2024H1业绩波动，分红政策稳健

周大生（002867.SZ） 2024H1业绩波动，分红政策稳健 公司2024H1营收增长1.5%，业绩下滑19%。公司发布2024H1中报，营收同比增长1.5%至82亿元，毛利率同比略有降低0.1pcts至 18.4%，销售费用率同比提升1.5pcts至6.5%，我们判断公司逐步加大品牌推广力度，管理费用率同比提升0.1pcts至0.6%，综上公司归母净利率同比下降1.8pcts至7.3%，归母净利润同比下滑18.7%至6亿元。2024H1公司宣告派发中期股利0.3元/股，股利支付率为为54.14%，保持优异稳健水平。 2024Q2：2024Q2公司营收同比下滑20.9%至31.3亿元，受益于线下自营业务营收以及电商业务营收占比提升，公司毛利率同比提升3.9pcts至22.9%，销售费用率同比提升3.6pcts至8.9%，归母净利 率同比下降1.2pcts至8.3%，归母净利润大幅下降30.5%至2.6亿元，短期业绩承压。 分渠道来看： 1）自营线下：加大门店拓展力度，带动收入增长16%，黄金销售占比提升导致毛利率有所下降。2024H1自营（线下）渠道营收同比增长16.35%至9.6亿元，毛利额同比增长14.64%至2.51亿元，2024H1公司直营门 店加大对于薄弱地区的渗透力度，同时在一二线城市核心商圈开设自营店以打造渠道样板店，截至2024H1末自营门店为343家，同比净开61家，环比净开12家。拆分单店来看：2024H1自营店单店营收同比下滑6.72%至284.96万元（镶嵌/黄金产品分别-40%/-3%），单店毛利同比下降8.08%至74.19万元（镶嵌/黄金产品分别-42%/+1%），面对波动的消费环境，居民黄金珠宝购买意愿较弱，单店销售承压，同时我们判断随着黄金产品占比提升导致单店毛利率下降。 2）自营线上：2024H1线上业务增速亮眼，非黄金产品结构优化助力毛利率提升。2024H1电商渠道营收同比增长3.09%至11.9亿元，其中镶嵌 /素金/银饰及其他品类收入分别+8.54%/-9.87%/+65.78%至 0.9/8.12/2.84亿元，电商业务毛利额同比增长23.61%至3.57亿元，公司加大线上业务拓展力度，深耕主流电商平台，优化运营策略，推动周大生在各渠道的销售规模及平台渗透率均实现显著提升；同时在利润率层面，受益于公司电商产品结构的不断丰富，高毛利的银饰产品销售优异，带动电商业务毛利率提升明显。 3）加盟业务：渠道拓展稳步推进，由于消费环境较弱，加盟商短期单店拿货体量下降。2024H1公司加盟业务营收同比下滑0.74%至59亿元，加盟业务毛利额同比下降8.71%至7.98亿元，截至2024H1末加盟门店 为4887家，同比净开434家，环比年初净开112家，加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手，不断进行渠道加密。拆分单店来看：2024H1加盟业务单店拿货收入同比下降9.4%至123.48万元（镶嵌/黄金产品分别-43%/-6%），单店毛利同比下降16.67%至16.62万元（镶嵌/黄金产品分别- 66%/+12%），受益于金价的上涨，加盟渠道黄金产品毛利率仍有一定提升。 分产品来看： 1）素金首饰：考虑金价因素后素金首饰营收稳健增长，毛利率提升。 2024H1公司素金首饰营收同比增长3.43%至69.6亿元，我们判断素金 证券研究报告|半年报点评 2024年09月04日 增持（维持） 股票信息 行业前次评级 饰品增持 09月02日收盘价（元） 10.52 总市值（百万元） 11,529.14 总股本（百万股） 1,095.93 其中自由流通股（%） 98.53 30日日均成交量（百万股 10.38 股价走势 周大生 沪深300 30% 16% 2% -12% -26% -40% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《周大生（002867.SZ）：金饰销售规模继续扩张，高分红回馈投资者》2024-04-28 2、《周大生（002867.SZ）：Q3盈利能力稳中向好，期待长期增长表现》2023-10-31 3、《周大生（002867.SZ）：金饰销售亮眼，拓店稳步推进，期待H2表现》2023-08-27 请仔细阅读本报告末页声明 首饰的增长表现或受益于上半年金价的大幅提升，剔除金价因素后，素金产品销量或有下降，毛利率同比提升1.08pcts至9.79%，我们判断当前公司已经形成较为完善的黄金产品体系，中长期来看为了应对激烈的市场竞争，公司将持续加大黄金产品的IP合作力度，同时加大工艺创新，提升产品核心竞争力，我们判断黄金产品的利润率有望提升。 2）镶嵌首饰：2024H1镶嵌首饰仍然处于调整阶段，营收占比持续降低。 2024H1公司镶嵌首饰营收同比下降29.18%至3.7亿元，毛利率同比下 降6.22pcts至26.02%，短期镶嵌产品仍较为低迷。 存货以及应收账款周转略有放缓。2024H1公司存货周转天数同比延长11 天至105天，应收账款周转天数同比延长2天至19天，由于消费环境波 动，加盟商拿货意愿较弱，现金回款周期也适当延长，因此上半年存货以及应收账款周转效率略有放缓。 2024年我们预计业绩下滑7.7%。短期由于消费环境波动，对品牌公司直营业务珠宝销售以及加盟渠道拿货造成影响，后续随着金价走势整体趋于稳定，或一定程度上利好珠宝销售，全年我们预计公司营收增长7.3%， 业绩下滑7.7%。 盈利预测和投资建议：由于短期消费环境较为波动，我们调整公司2024-2026年归母净利润预期为12.14/13.83/15.68亿元，现价对应2024年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,118 16,290 17,474 19,643 21,919 增长率yoy（%） 21.4 46.5 7.3 12.4 11.6 归母净利润（百万元） 1,091 1,316 1,214 1,383 1,568 增长率yoy（%） -10.9 20.7 -7.7 13.9 13.4 EPS最新摊薄（元/股） 1.00 1.20 1.11 1.26 1.43 净资产收益率（%） 18.0 20.6 17.6 18.3 18.6 P/E（倍） 10.6 8.8 9.5 8.3 7.4 P/B（倍） 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月02日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6235 6448 9232 8384 11203 营业收入 11118 16290 17474 19643 21919 现金 1735 852 4271 1571 5964 营业成本 8808 13334 14324 16092 17947 应收票据及应收账款 817 1498 998 1808 1323 营业税金及附加 106 147 183 190 212 其他应收款 31 67 24 81 40 营业费用 748 944 1276 1424 1589 预付账款 11 14 44 22 52 管理费用 93 106 122 138 153 存货 3342 3643 3519 4527 3449 研发费用 12 12 26 26 28 其他流动资产 298 375 375 375 375 财务费用 -13 4 -26 -37 -53 非流动资产 1372 1564 1540 1578 1576 资产减值损失 -1 -8 -5 -8 -7 长期投资 155 155 154 153 152 其他收益 54 39 47 43 45 固定资产 15 14 149 237 284 公允价值变动收益 -28 7 -10 -1 -6 无形资产 403 386 377 369 360 投资净收益 18 -86 -34 -60 -47 其他非流动资产 798 1010 860 819 779 资产处置收益 1 1 1 1 1 资产总计 7607 8012 10772 9962 12779 营业利润 1409 1695 1568 1786 2027 流动负债 1477 1569 3832 2359 4327 营业外收入 12 15 16 14 14 短期借款 0 200 200 422 200 营业外支出 1 2 3 1 2 应付票据及应付账款 271 149 1898 578 2183 利润总额 1420 1708 1581 1798 2040 其他流动负债 1206 1220 1734 1359 1944 所得税 333 396 368 418 475 非流动负债 81 59 55 52 48 净利润 1087 1313 1212 1380 1564 长期借款 18 18 14 11 7 少数股东损益 -3 -3 -2 -3 -4 其他非流动负债 63 41 41 41 41 归属母公司净利润 1091 1316 1214 1383 1568 负债合计 1558 1628 3887 2411 4376 EBITDA 1408 1738 1569 1795 2040 少数股东权益 7 3 1 -2 -6 EPS（元） 1.00 1.20 1.11 1.26 1.43 股本 1096 1096 1096 1096 1096 资本公积 1327 1327 1327 1327 1327 主要财务比率 留存收益 4105 4444 5043 5699 6412 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 6042 6381 6883 7554 8410 成长能力 负债和股东权益 7607 8012 10772 9962 12779 营业收入(%) 21.4 46.5 7.3 12.4 11.6 营业利润(%) -10.8 20.3 -7.5 13.9 13.5 归属于母公司净利润(%) -10.9 20.7 -7.7 13.9 13.4 获利能力毛利率(%) 20.8 18.1 18.0 18.1 18.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.8 8.1 7.0 7.0 7.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 18.0 20.6 17.6 18.3 18.6 经营活动现金流 1018 139 4262 -2093 5425 ROIC(%) 17.0 19.4 16.3 16.5 17.2 净利润 1087 1313 1212 1380 1564 偿债能力 折旧摊销 38 42 52 66 94 资产负债率(%) 20.5 20.3 36.1 24.2 34.2 财务费用 -13 4 -26 -37 -53 净负债比率(%) -26.6 -8.3 -58.3 -14.5 -68.0 投资损失 -18 86 34 60 47 流动比率 4.2 4.1 2.4 3.6 2.6 营运资金变动 -176 -1397 2960 -3547 3764 速动比率 1.7 1.5 1.4 1.5 1.7 其他经营现金流 99 91 29 -14 8 营运能力 投资活动现金流 10