中美两国电解铝行业对比：多维度看电解铝行业的“东升西降”

2024年9月1日 行业研究 多维度看电解铝行业的“东升西降” ——中美两国电解铝行业对比 要点 复盘中铝、美铝股价与LME铝价，近3轮铝价上涨周期美国铝业涨幅更高。回顾2015年-2024年中国铝业、美国铝业和LME现货铝价，美国铝业股价与LME波动趋势较为一致，而中国铝业股价的高点往往领先于LME铝价的高点。复盘近期3轮铝价上涨周期，美国铝业股价涨幅普遍高于中国铝业。 美国产量高点出现在1999年，中国电解铝产量已接近全球6成。美国电解铝（又 称为原铝，下同）产量高点出现在1999年，从2000年开始，由于劳动力成本、能源和环保成本等因素，美国电解铝产量保持震荡下行态势。2023年中国电解铝产量上升至4100万吨，占全球的58.6%，相当于美国全年产量的54.7倍。 中国人均铝消费量2011年首次赶超美国，国内优势产业有望支撑需求。建筑地产和交通运输分别是中美电解铝需求的第一大板块。过去二十年中国铝行业发展离不开基建地产需求的拉动，当前地产竣工数据下滑并未显著拖累铝价，新能源车、光伏等新兴领域的需求仍对铝价有较强支撑。反观美国铝需求量震荡下行，美国乘用车和商用车产量总和仍低于2015年的高点；美国私营企业建筑业的GDP仍低于2005年的高点。 从竞争力看，中国优势在于中上游，高端铝加工环节美国仍有一定优势：中国在上游氧化铝以及电解铝环节具有较强的优势。2023年中国电解铝和氧化铝全球市占率均为58.57%，从需求端来看，中国、美国、印度、德国和日本是全球电解铝的主要消费国，而美国2023年电解铝和氧化铝全球市占率仅为1.07%和0.56%，美国铝产业的发展存在非常大的供给缺口。但美国的前十大铝产品出口国中发达国家占七成，进口国中发达国家只占三成，反映出美国的铝产品在质量或技术水平上具有一定的竞争优势。 两国代表企业对比：原料自给率角度看美国铝业高于中国铝业：复盘中铝、美铝两家上市公司的发展历程，均积极并购上下游业务。美国铝业原料自给率超过中国铝业：若按照2.5吨铝土矿产出1吨氧化铝测算，美国铝业铝土矿自给率 101.6%＞中国铝业铝土矿自给率65.2%；若按照1.93吨氧化铝产出1吨电解铝测算，美国铝业氧化铝自给率260.2%＞中国铝业氧化铝自给率190%。 两国代表企业对比：盈利角度看中国铝业更具有优势：美国铝业最近5个自然年中出现了4年的亏损。2018年-2023年的过去6年，美国铝业电解铝单吨毛利和氧化铝单吨毛利均仅有两次高于中国铝业，最新2023财年美国铝业实现氧化 铝单吨毛利5美元和电解铝单吨毛利251美元，均远低于中国铝业的氧化铝单 吨毛利268元和电解铝单吨毛利2413元。 投资建议：从需求消费、产量份额、头部企业盈利能力角度看，中国电解铝产业仍具备一定优势，从吨电解铝市值看，中国铝业低于美国铝业，建议关注国内铝产业一体化布局的中国铝业。 风险提示：下游需求不确定性的风险、供给超预期释放、新材料替代品风险等。 有色金属 增持（维持） 作者分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：马俊 执业证书编号：S0930523070008 021-52523809 majun@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 17% 8% -1% -11% -20% 08/2312/2303/2406/24 有色金属沪深300 资料来源：Wind 目录 1、复盘中铝、美铝股价与LME铝价关系5 2、对比中美铝行业现状6 2.1中国电解铝占据2023年全球58.6%产量，美国电解铝产量高点出现在1999年6 2.2中美电解铝消费对比8 2.2.1建筑地产和交通运输分别是中美电解铝需求的第一大板块8 2.2.2电动车和光伏新领域有望弥补国内地产下滑，美国需求呈现震荡下行9 2.3中国优势在于中上游而高端铝加工环节美国仍具有优势11 3、头部代表企业中国铝业、美国铝业公司基本面对比12 3.1美铝全球范围布局，中国铝业出海可期12 3.2美国铝业原料自给率超过中国铝业，从吨铝市值看中国铝业处于低估14 3.3中铝、美铝盈利和毛利率对比15 4、投资建议17 4.1中国铝业：国内一体化布局的铝业龙头17 5、风险分析19 图目录 图1：美铝股价与LME铝价变化趋势5 图2：中铝股价与LME铝价变化趋势6 图3：铝价格（元/吨）6 图4：铝盈利（元/吨）6 图5：美国铝行业能源成本7 图6：美国铝行业综合成本7 图7：中国、美国与世界电解铝产量（千吨）8 图8：中国2023年电解铝下游需求量分布8 图9：2018年美国铝消费结构9 图10：中美两国人均铝消费量（2007年-2020年）9 图11：1980-2020年中国全社会固定资产投资额/GDP10 图12：房屋竣工新开工面积累计同比（左轴）和铝价（右轴）10 图13：国内新能源车产量及渗透率10 图14：国内太阳能发电装机容量累计值10 图15：国内电解铝表观消费量11 图16：北美铝需求量11 图17：美国乘用车+商用车产量11 图18：美国建筑业GDP走势11 图19：中国铝行业各产品产量市场份额变化趋势12 图20：美国铝行业各产品产量市场份额变化趋势12 图21：2023年中国铝业毛利结构17 图22：2023年美国铝业调节后EBITDA结构17 图23：中国铝业2019年-2023年营业收入18 图24：中国铝业2019年-2023年归母净利润18 图25：2023年中国铝业各业务营业收入18 图26：2023年中国铝业各业务毛利占比18 图27：中国铝业各业务毛利率情况19 图28：中国铝业历年费用率情况19 表目录 表1：美国铝业净利润（百万美元）7 表2：美国铝业发展历程13 表3：中国铝业发展历程13 表4：2023年美国铝业氧化铝权益产能14 表5：2023年美国铝业电解铝权益产能14 表6：2023年中国铝业氧化铝权益产能15 表7：2023年中国铝业电解铝权益产能15 表8：中国铝业和美国铝业吨铝市值对比15 表9：美国铝业氧化铝盈利数据16 表10：美国铝业电解铝盈利数据16 表11：中国铝业盈利数据16 1、复盘中铝、美铝股价与LME铝价关系 回顾2015年-2024年中国铝业、美国铝业和LME现货铝价的关系可以看出美国铝业股价与LME铝价波动趋势较为一致，而中国铝业股价的高点出现过领先于LME铝价的情形。 复盘近期3轮铝价上涨周期，美国铝业涨幅更高： 2016-2017年受益于棚改货币化以及供给侧改革政策发力，国内铝价走高对 国际铝价上升具有一定拉动作用。LME铝价自2016年1月5日的1473美元/ 吨上涨至2018年1月2日的2256美元/吨，上涨幅度53.2%。在此期间，美国铝业股价上涨169.4%，中国铝业股价上涨75.1%。 2021年1月至2022年3月，受益于全球疫情后需求复苏、国内能耗双控 政策以及2022年初俄乌冲突，铝价再次大幅上涨，LME铝价自2021年1月4 日的2013.5美元/吨上升至2022年3月24日的3664美元/吨，上涨幅度82%。在此期间，美国铝业股价上涨310%，中国铝业股价上涨62%。值得一提的是中国铝业股价高点出现在2021年9月13日达到9.98元/股，股价的高点领先LME铝价近6个月。 本轮LME铝价自2023年12月11日的2082.5美元/吨开始上涨，本轮高 点出现在2024年5月29日，LME铝价上涨至2695美元/吨，上涨幅度29.4%。在此期间美国铝业股价涨幅77.3%仍高于中国铝业涨幅61.2%。 图1：美铝股价与LME铝价变化趋势 现货结算价:LME铝美元/吨（左轴） 美国铝业(ALCOA):收盘价(前复权)美元（右轴） 2018年4月，美国 对俄铝制裁放松。 2022年一季度国内新 冠疫情抑制消费； 2022年7月美联储加息 疫情后需求复苏+2021 年国内双碳目标及能耗 双控 2016年-2017年国内供给侧 改革，中国经济“稳增长”下 2020年新冠疫情 4,500120 4,000 100 3,500 3,00080 2,500 60 2,000 1,50040 1,000 20 500 00 2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-052024-01-05 资料来源：Wind数据库，光大证券研究所整理，截至2024年8月30日 图2：中铝股价与LME铝价变化趋势 现货结算价:LME铝美元/吨（左轴）中国铝业:收盘价(前复权)元（右轴） 4,50011 4,00010 3,5009 3,0008 2,5007 2,0006 1,5005 1,0004 5003 02 2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-052024-01-05 资料来源：Wind数据库，光大证券研究所整理，截至2024年8月30日 截至2024年8月30日，电解铝价格为19660元/吨，环比-0.35%，测算 利润为1682元/吨（不含税），环比-4.52%。氧化铝价格为3915元/吨，环比 +0.26%。电解铝测算利润处于2017年以来较高位置。 图3：铝价格（元/吨）图4：铝盈利（元/吨） 26000 24000 22000 20000 18000 4500 长江有色市场:平均价:铝:A00 氧化铝:一级:河南（右） 4000 3500 3000 7000 电解铝测算利润 5000 3000 16000 14000 12000 2500 2000 1000 -1000 10000 20142015201620172018201920202021202220232024 1500 -3000 20172018201920202021202220232024 资料来源：Wind、光大证券研究所，截至2024年8月30日资料来源：Wind、百川资讯、光大证券研究所，截至2024年8月30日 2、对比中美铝行业现状 2.1中国电解铝占据2023年全球58.6%产量，美国电解铝产量高点出现在1999年 美国电解铝产量高点出现在1999年达到380万吨，从二十一世纪初期开始，由于劳动力成本居高不下，能源和环保成本缺乏优势，美国铝行业竞争力持续减弱：2001年，美国遭遇“911”事件冲击，投资放缓，电解铝产量下降至260 万吨。到2016年，美国电解铝产量为84.1万吨，2017年下降到74万吨。美国各大铝企纷纷关闭工厂或将生产转移至加拿大、中东、冰岛等地区，这是自1950年以来电解铝产量的最低点。 以美国铝业（Alcoa）为例，其作为美国主要的铝生产商，2016年将母公司业务进行拆分，其中生产铝及铝制品的业务的子公司继续沿用Alcoa的名称，但是Alcoa在最近5个自然年中出现了4年的亏损。 表1：美国铝业净利润（百万美元） 时间 净利润（百万美元） 2015 -322 2016 -400 2017 217 2018 227 2019 -1125 2020 -170 2021 429 2022 -123 2023 -651 资料来源：美国铝业公告，光大证券研究所 根据EIA数据，美国工业部门电价2022年和2023年分别达到8.32美分/ 千瓦时以及8.05美分/千瓦时，该值分别创近20年的新高和次新高，自2001 年开始，电价保持震荡上行势头；美国天然气工业价2022年达到7.73美元/千立方英尺，该值也创2009年以来新高。根据美国劳工部数据，2021年氧化铝和铝的生产和加工的综合投入成本为311.54亿美元，该值亦从2009年起震荡上行。