2023年海外经济、金融和政策展望：周期的冲突：不一样的“东升西降”

— —2023年海外经济 、 金融和政策展望 2023 VS 2020：同样的周期冲突，不一样的“东升西降” 由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异，经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。2023年，周期的罗盘还会继续转动，结构上与2020年有相似之处：东升西降，但不同的是供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，全球总需求从复苏转向收缩。 全球金融压力持续上行，短期金融周期开始下行。美联储加息“牵一发而动全身”，传导机制为：美联储加息→美国国债利率整体向上平移→套利交易使美元回流→美元指数上升、风险溢价上升→全球流动性收缩。全球金融压力指数已经升至紧缩区间，全球金融市场在2023年还将面临更严峻的压力测试。 全球经济周期：5次衰退的比较和“第6次衰退”的条件 “衰退”是2023年的一个关键词。上世纪60年代以来，全球共出现过5次衰退，分别为：1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。5次衰退时期全球人均实际GDP增速的均值为-1.91%，相比扩张期平均增速（2.2%）低4.1个百分点。5次衰退的共同点是：前一年经济增速明显放缓；多数情况下美国都出现了衰退；外生冲击不可或缺，如能源危机、地缘政治冲突或货币政策转向。 硬着陆和软着陆对应着不同的初始条件。高经济增速、高职位空缺率、更短的加息周期都有助于2023年实现软着陆。但快速上升的通胀、处于低位的失业率、大幅收窄（或已经倒挂的 ）的期限息差和快速上升的居民债务杠杆则会增加2023年硬着陆的风险。货币政策已经与全球经济周期背离，加剧全球经济下行压力。 展望2023：逃逸1982年，或超2001年 美国经济或已跨过周期拐点，进入衰退阶段，预计持续到2023年3季度，程度可比2001年。工业生产指数是分辨美国经济周期拐点最有效的指标，尤其是从衰退到扩张的拐点。在不发生外生冲击的情况下，2023年美国通胀中枢将持续下行，核心服务通胀的拐点对于美联储政策转向有指示意义。但寄希望于美联储政策转向以实现经济“软着陆”是没有根据的，因为政策已经远远滞后于经济周期。 与“欧债危机”不一样的是，欧元区这一次是核心国危机，边缘国也难以臵身事外。截止到2022年底，欧元区产出缺口尚未收敛，但面临着比美国更严峻的“滞胀”难题，已领先美国进入衰退周期。德国以制造业立国，出口品复杂度高，高度依赖能源进口。疫情冲击以来，德国出口快速下行。俄乌冲突后，能源大幅涨价，德国贸易条件加速恶化，出口竞争力明显下降，贸易顺差几乎归零。 风险提示：通胀放缓不达预期；货币政策“矫枉过正”；金融压力上行触发流动性风险； 一、周期的罗盘：不一样的“东升西降” （一）2023 VS 2020：同样的周期冲突，不一样的“东升西降” 由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异，经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。 前期（2020-2021H1），由于疫苗尚处在研发和临床阶段，社交隔离几乎是唯一有效的应对举措，新增确诊人数的上行对应着社交隔离政策的收紧，进而加大经济下行压力。后期（2021H2-2022），随着新冠毒株的进化和疫苗接种的推进，发达经济体（AEs）率先落实有条件共存方案，救济政策逐步退出。 2021年初至今，海外防疫政策已逐渐回归常态。中共二十大后，中国也逐步优化防疫政策。所以，2023年或是这一逻辑链的收官之年。围绕此逻辑，回溯2020-2022年周期的动态特征，有助于把握2023年全球宏观经济的全景。 图表1：周期冲突的根源：前期是新冠，后期是政策 分中国、美国、欧盟和新兴市场国家（EMs，中国除外）四组来看：2020年初，中国最先受到疫情冲击，是防控的“模范生”，所以1季度末率先进入复苏周期，长期充当着“领头雁” 的角色；美国在强有力的需求政策刺激下，从2020年5月进入复苏阶段，大致落后于中国1-2个月；欧盟大致与美国同步进入复苏周期，但弹性弱于美国，原因之一是逆周期政策力度较弱；由于医疗资源短缺和救济能力有限，EMs（ex China）受疫情冲击最为显著，复苏弹性最弱。 图表2：不一样的“东升西降” 2021年，疫情仍是最大的扰动项，持续压制着供给侧，叠加基数效应、经济重启和需求政策，共同掀起了通胀的第一波浪潮，全球经济从复苏走向过热。美国、欧盟等AEs在政策和疫苗接种的推动下稳步复苏，EMs（中国除外）的复苏进程则是一波三折，大约有半年的时间处于停滞状态；中国季度经济增速从高位持续回落 ，全年增速超过潜在水平， 但4季度已落至潜在水平下方（4%）。 图表3：EMs复苏进程明显滞后于AEs 图表4：疫情以来不同国家复苏的进度 2022年，海外分阶段放松疫情防控措施，疫情对供应链的冲击持续消退。随着“被压抑的需求”的持续释放和货币政策的收紧，总需求持续走弱，尤其是地产、汽车等利率敏感性部门。美国、欧盟和其它EMs依次越过经济增速的高点而后下行，整体分布在放缓阶段，其中，欧洲下行速度更快，上半年环比增速高于美国，下半年环比增速低于美国，将率先进入衰退周期；中国上半年复苏进程被疫情中断，下半年则叠加了外需的下行，全年运行在复苏早期。 图表5：全球经济热力图：从错位复苏到同步遇冷 2023年，周期的罗盘将继续转动，结构上与2020年有相似之处：东升西降，不同的是供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，总需求从复苏转向收缩。 所以，“东升”有阻力，“西降”有惯性。“东升”的动能来自防控政策的持续优化，阻力之一便是全球竞争性加息和金融条件的收缩。当需求重新主导经济走向，通胀下行的斜率就能代表需求收缩速率。AEs以压抑通胀为目标的紧缩性政策对内可能出现矫枉过正 ，对外还会溢出到新兴与发展经济体（EMDEs）。在总需求和商品价格同步下行过程中，EMDEs的脆弱性会提高，2023年或面临更严峻的压力测试。 图表6：全球经济活动指数已跌至历史均值以下水平 图表7：美国货币市场流动性还比较充裕 图表8：美联储开启加息周期后，TED利差波动性加剧，但尚未触及“警戒线” 在无风险利率上行压力下，需关注国债市场流动性冲击。年初以来，国债无风险利率同步抬升，主权信用利差出现分化，欧债危机中的“脆弱五国”依然脆弱。美国名义10年期国债收益率在10月底触及4.3%的峰值后回落（接近2008年中的水平）。日本除外，其它AEs的10年期国债收益率均大幅上行。 2022年前11个月累计涨幅超过美国（230bp）的AEs有：意大利、希腊、葡萄牙、芬兰、西班牙和法国，爱尔兰的涨幅与美国相当，可见，上一轮欧债危机中的“脆弱五国”（PIIGS）政府仍需支付相对更高的风险溢价。 图表9：名义10年期国债收益率显著上行 图表10：实际10年期国债收益率多数仍处于负值区间 EMDEs主权债利率和信用利差的上行更显著。在摩根全球新兴市场债券指数（EMBIG）发行者中，利率超过10%的国家数量占比超过了30%，高于2020年3月新冠疫情冲击时期，接近于2008年金融危机期间的水平。信用利差超过1,000bp的国家占比超过了20%，略低于2020年3月的水平。这些经济体都面临着较高的违约风险。在美联储“更高、更长”（higher for longer）的利率正常化路径下，会有更多EMDEs触及“警戒线”。 大类资产波动率指数（VIX）普遍上行，部分触及“警戒线”。波动率的上升反映的是投资者风险偏好的下降。受通胀预期和货币政策紧缩的影响，股票和债券的波动率都显著抬升。在联邦基金利率还在3%、10年期美债利率低于4.5%的情况下，美国国债的流动性压力就已经凸显，财政部部长耶伦已多次公开表达了对该问题的担忧，并在研究用回购（buyback）流动性差（off-the-run）的债券的方式来提高国债市场的流动性。英国国债市场在特拉斯政府颁布“迷你预算法案”后一度出现“流动性危机”，隐含波动率急剧上行，直到英格兰银行干预后才趋于稳定。 图表11：货币、权益和大宗商品波动率显著上行，反映不确定性和风险厌恶情绪增加 分区域看，早在2022年6月底，发达经济体（AEs）金融条件指数（FCI）已全面转正——金融压力超过历史平均水平。其中，欧元区FCI上行最显著。新兴与发展经济体（EMDEs）中，中欧、东欧和南欧国家的压力较大，其次是拉丁美洲，都接近2020年大流行冲击时的峰值。中国和其他新兴亚洲经济体仍低于历史平均水平。金融压力的整体排名是：新兴市场（亚洲除外）、欧洲、美国、新兴亚洲（中国除外）、中国。 图表12：发达经济体金融条件显著收紧 图表13：亚洲以外的新兴经济体金融条件持续上行 （三）金融周期：从快速加杠杆到长期去杠杆 截止到2021年底，发达国家和新兴市场国家政府债务杠杆率均创下了1880年以来的历史新高（分别为124.7%和65.3%），2021年已经进入新一轮的去杠杆阶段。EMDEs的杠杆率在向AEs靠拢，AEs更早进入去杠杆阶段。比较AEs与EMDEs的杠杆率发现，从2008年到2020年，前者NFS的杠杆率都较高，但差值（AEs-EMDEs）在不断缩小（从127%降到78%）。分政府、非金融企业和居民三个细分部门而言，2008年底，AEs三个部门的杠杆率都高于EMDEs，到2020年底，差值分别出现了扩大、反超和收敛三种不同的特征。 图表14：后危机时代全球杠杆率的变化、比较与拆解 图表15：非金融部门已进入去杠杆阶段 为综合考察去杠杆的进度，我们参考国际清算银行（BIS）的方法论，选取实际房价指数、私人部门信贷规模和信用杠杆（信贷/GDP）三个变量构建金融周期，近似地刻画信用周期或杠杆周期。由于实体经济的扩张是信用派生的源泉，金融周期与经济周期的上行阶段会出现有较长时期的重叠，即金融是顺周期的。 短期金融周期已经领先经济周期开始下行。短期金融周期与经济周期在时间跨度上近似，存在一定的领先-滞后关系。经验上，短期金融周期平均领先经济周期3-5个季度。从预测经济衰退的效果看，短期金融周期的表现好于期限利差，特别是在步长为24个月的预测区间内（期限利差的预测步长为12个月）。截止到2022年上半年，全球、AEs和EMDEs的短期金融周期都已经进入下行阶段，全球和AEs经济周期拐点已经出现，EMDEs经济周期的拐点渐行渐近。 图表16：短期金融周期拐点已现，增加经济下行压力 全球 、AEs和EMDEs长期金融周期的拐点都隐约可见。利用带通滤波（bandpass filter）的方法，辨识短期金融周期（5-32个季度）和中长期金融周期（32-120个季度）。后危机时代，长期金融周期持续下行，表示全球整体上经历了一个去杠杆的过程，但2015年开始触底回升。不同的是，EMDEs的长期金融周期在一路上行，至2022年初已经接近AEs。对比中国和EMDEs长期金融周期的形态可知，中国在EMDEs金融周期扩张中发挥着主导作用。 在主要国家中，中国或是最早确立本轮长期金融周期顶点的国家，德国、加拿大和法国金融周期的位臵已超过（或接近）2009年的高点。 图表17：全球金融周期的起落（分经济体） 2023年开始，全球金融周期（短期与长期）和经济周期都将处于下行阶段，这是最容易出现系统性风险的象限，因为两者极易形成正反馈，尤其是在通胀高企和全球竞争性加息的背景下。 二、全球经济周期：5次衰退的比较和“第6次衰退”的条件 首要问题是：用什么指标来描述全球经济周期，如何界定周期的不同阶段？世界银行或IMF大多选用全球人均实际GDP增速来界定全球经济周期并划分阶段：负增长即衰退（recession）；底部反弹即复苏（recovery）；跨过高点之后的低于历史平均的正增长阶段为放缓（slowdown），对应着复苏阶段的末期。 （一）历史上的5次衰退和3次放缓阶段的比较 上世纪60年代以来，全球共出现过5次衰退和3次放缓。5次衰退的年份分别为：（1974-）1975年、19