对比：硅谷银行暴雷与08年雷曼事件：金融行业的三个维度看系统性风险

对比│硅谷银行暴雷与08年雷曼事件——金融行业的三个维度看系统性风险 金融 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：蒋峤 执业证书编号：S0740517090005 Email：jiangqiao@r.qlzq.com.cn 基本状况 上市公司数88 行业总市值(百万元)4892349 行业流通市值(百万元)2201557 行业-市场走势对比 相关报告 投资要点 核心观点：我们从业务特点、风险传染度、金融运行环境三个维度对比本次硅谷银行暴雷与08年雷曼暴雷的差异性：本次暴雷具有业务的个体性、风险传染度较低和整体金融体系较稳健。所以，我们判断硅谷银行暴雷导致的金融系统性风险小。对国内银行股影响更小。 风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险； 内容目录 一、硅谷银行暴雷与08年雷曼业务对比：个体事件和普遍事件.-3- 二、硅谷银行暴雷与08年雷曼事件对比：金融风险的传染度不同...............................................-5-三、硅谷银行暴雷与08年雷曼事件的金融体系稳健性不同：金融监管对系统性风险监管加强...-8-风险提示.......................................................................................................................................-11- 核心观点：我们从业务特点、风险传染度、金融运行环境三个维度对比本次硅谷银行暴雷与08年雷曼暴雷的差异性：本次暴雷具有业务的个体性、风险传染度较低和整体金融体系较稳健。所以，我们判断硅谷银行暴雷导致的金融系统性风险小。 一、硅谷银行暴雷与08年雷曼业务对比：个体事件和普遍事件 08年雷曼是金融机构普遍事件。根本上08年金融危机事件的根源是金融机构普遍高杠杆+持有次级资产，即持有大量CDS/CDO等衍生品，其底层是次级房地产抵押贷款，随着房价下跌、资产价格大幅缩水，金 融机构同时抛售造成危机，2008年金融危机的普遍性是各大金融机构都持续的次级贷款，普遍是脆弱性来源是各类型的大型金融机构的高杆杆，传导和扩散载体是普遍持有的过度包装与衍生的CDO、CDS等资产证券化产品。 此次硅谷银行更多是个体银行经营风险。硅谷银行此次事件的原因：硅 谷银行在存款结构单一、以及资产端配臵能力较弱的“脆弱性”，被美联储大幅加息放大，最后导致“挤兑”以及最终破产。 硅谷银行客户存款结构单一。硅谷银行客户结构中PE/VC、科技及生物 医药等占比过高，超过存款总额的50%，而美国加息之下该类型客户受损最多（大幅加息导致该类型企业的估值水平下降、融资困难、现金流紧张等）。2020年美国的量化宽松政策为初创科技企业提供较低的融资成本和良好的资金流动性，科技公司获得的这些资金中部分又进入硅谷银行成为存款。截至2022年Q1，硅谷银行客户存款总额达到1980亿美元。在此之后，美联储持续大幅加息缩表，科技及生物医药等初创企业估值水平下降，并且开始出现融资困难现象，现金流紧张的问题导致企业不得不提取在硅谷银行的存款。硅谷银行存款总额自此下滑，2022年底客户存款总额下降至1730亿美元。其中无利息存款总额从2022Q1的1260亿美元下降至2022Q4的870亿美元，硅谷银行为初创科技企业提供贷款的条件是要求企业存款无息，无利息存款总额规模骤降表明该类企业在大量提取存款。 图表1：硅谷银行客户存款结构占比图表2：硅谷银行2021Q4-2022Q4平均客户存款规模； 亿美元 13% 30% 18% 21% 3% 9% 初创科技类6% 科技类 早期生命科学及健康类 生命科学及健康类国际存款余额PE/VC机构存款 450 400 350 300 250 200 150 100 50 计息存款无息存款表外客户资金 私人银行存款0 21Q422Q122Q2 22Q322Q4 来源：公司公告，中泰证券研究所（截至2022年12月31日）来源：公司公告，中泰证券研究所 资产端配臵能力较弱的“脆弱性”，被美联储大幅加息放大。借短投长，资产负债久期差太大，在加息环境下，面临严重流动性风险。在存款客户存在不稳定性的特点下，硅谷银行应该在资产端放臵更多的现金来满足不确定的存款流出规模，但实际在资产端2022年末现金只占比7%。硅谷银行在20-21年资产端大幅增配MBS，这类资产久期较长，在市场利率提升时，将面临严重的利率风险，也导致了期限错配现象。随着美联储频繁加息，无风险利率从0回升至目前接近5%的水平，这些产品 在债券流通市场快速贬值。3月9日，为满足初创科技企业的提款要求，硅谷银行只能折价出售210亿美元的债务资产，导致亏损，最终引发市场恐慌，导致挤兑发生。 图表3：硅谷银行资产端结构图表4：硅谷银行固定收益投资组合具体构成 1%2% 7% 35% 55% 美国国债 7%1% 现金 固定收益证券贷款净额 可供出售证券其他 无担保债券 14% 1% 13% 9% 55% CMOs–FixedRate 个人住房按揭贷款支持证券 商业房地产抵押贷款支持证券 政府债券 公司债券 来源：公司公告，中泰证券研究所（截至2022年12月31日）来源：公司公告，中泰证券研究所（截至2022年12月31日） 所以总结此次硅谷银行传导链条：低利率环境大量吸收来自PE/VC及科技企业的存款——低利率“资产荒”之下，过分向“拉长久期”策略倾 斜，资产端投向长久期MBS资产的比例过高——加息环境下客户为解决自身问题而拿回存款——硅谷银行为应对流动性危机不得不变卖MBS资产、亏损计入报表——困境被市场发现、形成“挤兑”——资不抵债、硅谷银行被存款保险机构接管。 二、硅谷银行暴雷与08年雷曼事件对比：金融风险的传染度不同 08年雷曼事件：风险传染度高。雷曼兄弟公司是投资性银行，一方面是给企业、政府做投资顾问，辅助上市、帮助企业投资并购之类，另一方面通过做市、证券债券交易、投资固定收益和股票产品、外汇、大宗商品及衍生产品等等来盈利，业务遍及世界。各类投行和大型商行持有同样的次级资产。市场恐慌造成次级资产市场价格下跌及资金市场利率大 幅提升，以至形成恐慌-变卖资产-恐慌加剧-流动性缺失的“负反馈”。 08年危机是以金融系统为“圆心”向外传导。2008年金融危机的策源地是各大金融机构都持续的次级贷款，脆弱性来源是各类型的大型金融机构的高杆杆，传导和扩散载体是过度包装与衍生的CDO、CDS等资产证券化产品，再加上评级机构的“道德风险”以及监管缺位，所形成的以两房、贝尔斯登、雷曼相继倒下为引爆点的“暴风骤雨”式的危机。 此次硅谷银行传导链条：风险传染度不高且可控。硅谷银行属于商业银行，收入主要来自存贷款利息差，风险及影响范围比大型投资银行小得多。低利率环境大量吸收来自PE/VC及科技企业的存款——低利率“资产荒”之下，过分向“拉长久期”策略倾斜，资产端投向长久期MBS资产的比例过高——加息环境下客户为解决自身问题而拿回存款——硅 谷银行为应对流动性危机不得不变卖MBS资产、亏损计入报表——困境被市场发现、形成“挤兑”——资不抵债、硅谷银行被存款保险机构接管。 图表5：计息存款与无息存款规模及增速；亿美元，%图表6：计息存款与无息存款结构 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 89.2% 69.5%78.6% 62.9% 100% 80% 60% 45.8%40% 20% 0% -20% -35.8-%40% -60% 100.0% 33.9% 34.8% 33.5% 53.4% 66.1% 65.2% 66.5% 46.6% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2019202020212022 Noninterest-bearingdemanddeposits 0.0% 2019 2020 2021 2022 Interest-bearingdepositsnoninterestyoy interestyoy Interest-bearingdeposits Noninterest-bearingdemanddeposits 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表7：计息存款与无息存款在总负债中占比图表8：总资产与总负债规模与增速；亿美元，% 2019202020212022 0 70.0% 2500 90% 60.0% 63.4% 62.1% 64.6% 2000 66.3% 82.9% 81.8% 80%70% 50.0% 62.7% 60% 40.0% 47.2%41.3% 1500 50% 30.0% 32.5% 33.1% 32.5% 1000 40% 20.0% 30% 500 20% 10.0% 0.0% 0.4% 10% 2019 2020 2021 0.2%0% 2022 Noninterest-bearingdemanddepositsInterest-bearingdeposits TotalassetsTotalliabilities AssetyoyLiabilityyoy 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 硅谷银行事件后续处理推演。当前处理进展，FDIC被指定为接管方。第一，加州金融保护与创新部门(DFPI)指定联邦存款保险公司(FDIC)作为硅谷银行的接管方；事件发生后，加州银行业监管机构关闭了硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司（FDIC）为接管人，负责后续对其资产的处臵。FDIC迅速采取措施，创建SantaClaraDINB，转移硅谷银 行全部受保存款，并维持硅谷银行重要经济功能的持续运营。第二，25万美元以内由存款保险机构全额兑付，超过的部分可以卖资产偿还，考虑到当下硅谷银行底层资产美债、MBS相对健康，无底层资产抛售恐慌下的风险，大部分储户应该能够得到兑付；FDIC将保证下周一所有受保险存款客户全额获得存款资金，并在下周向未保险存款客户预先支付一部分利息，未来随着FDIC逐步卖出硅谷银行资产，未保险存款客户或将获得一部分补偿。第三，硅谷银行商业银行、私人银行、风险投资基金、投行四大业务特色，若有其他银行收购，则可能承接硅谷银行的相关负债义务，则可解决兑付问题。 初创企业,67, 9% 高新技术企业,86,11% 私行客户,105, 14% 其他,72,10% PE/VC,413, 56% 图表9：硅谷银行贷款客户结构；亿美元，% PE/VC初创企业高新技术企业私行客户其他 来源：公司公告，中泰证券研究所 “负反馈”，目前尚未形成。市场恐慌造成债券市场及资金市场利率大幅提升，以至形成恐慌-变卖资产-恐慌加剧-流动性缺失的“负反馈”，而目前尚未形成。即市场流动性提供者不愿出借资金或希望以高利率出借资金，造成回购、拆借市场利率大幅提升，恐慌性变卖抵押物，从而造成流动性危机。目前从隔夜逆回购、银行体系准备金等指标看，美元体系的流动性仍然充裕。后续需跟踪的风险点：高利率对实体部门冲击带来的债务违约隐忧。美联储持续大幅加息、利率持续维持高位，对实 体部门以及金融机构带来的行为变化，仍需跟踪评估。尤其是，高利率环境下，居民及企业部门融资成本大幅提升带来的债务违约隐忧。对美国加息的影响：在通胀和就业之外，提升金融稳定性的权重。 三、硅谷银行暴雷与08年雷曼事件的金融体系稳健性不同：金融监管对系统性风险监管加强 危机后银行面临更高的资本金要求和杠杆率要求，风险偏好整体下移。08年金融危机后，美国推出《多德－弗兰克法案》，全面加强金融监管，银