综合金融行业深度研究报告：长期资金探源之外资主权基金-东升西降，既饶争时

行业研究 证券研究报告 综合金融2023年12月29日 综合金融行业深度研究报告 东升西降，既饶争时 ——长期资金探源之外资主权基金 华创证券研究所 2022-12-28~2023-12-28 17% 6% -4% -14%22/1223/0323/05 23/0723/10 沪深300 23/12 综合金融 证券分析师：洪锦屏电话：0755-82755952邮箱：hongjinping@hcyjs.com执业编号：S0360516110002联系人：肖伟秾邮箱：xiaoweinong@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 11 占比%0.00 总市值(亿元) 976.35 0.11 流通市值(亿元) 914.89 0.14 相对指数表现 %1M 6M 12M 绝对表现-8.6% -6.3% -5.4% 相对表现-3.2% 7.1% 7.1% 构建多元化的长期资金入市渠道是“活跃资本市场、提振投资者信心”的有效举措。长期资金有稳定的资金来源、明确的投资框架、长周期的投资久期，通常也会投射政府在不同阶段的宏观调控需求，是真正改善市场投资者结构、稳 定市场估值中枢、逆周期平抑波动的核心力量。从我国情况来看，长期资金主要包括“国家队”资金、有国家队风格的市场化资金（如保险资管）、强制储蓄性质的养老金（养老基金、养老保险）、以代际传承和财富管理为目标的市场化资金（家族信托、企业家办公室等）以及外资中的主权基金。 外资主权基金是否能作为A股长期资金？外资持有A股总市值占比从2015年底的0.16%攀升至2021年中的3.11%，此后逐步下降至今年末的2.41%。趋势上看，外资对A股整体投资布局形成了一定的基本盘，但边际变化也带来 了不小的扰动。普通的外资在亚太地区和新兴市场的头寸可以在中国、日本、印度等市场进行腾挪，甚至直接撤出，确实难以作为A股的长期资金来源。但我们认为外资中的主权投资基金，有更长期的投资视角、更多元投资目标，在某些阶段还带有国家与地区间战略合作的长远规划，属于长期资金的来源之一。 主权基金主要包含两类：（1）以国内的中投公司和国外的挪威银行投资管理公司为代表的主权财富基金（SovereignWealthFund，SWF）;（2）以日本政府养老投资基金为代表的公共养老金（PublicPensionFunds）。SWF主要以石油收 入盈余（中东系）和以贸易盈余积累（新加坡）为资金来源的主权基金，PPF是以解决代际养老问题以政府和公众储蓄为资金来源的基金。根据GlobalSWF研究数据，截至2023年12月，全球SWF和PPF合计资产规模达到34.3万亿美元，其中SWF的规模为11.2万亿美元，PPF的规模为23.1万亿美元。 主权基金具有多元化、长周期、策略灵活等特点。多元化：SWF和PPF的投资对象除股票、债券等传统资产外，还分散投资于金融衍生品、房地产、企业的兼并与收购、私募基金和对冲基金等高收益、高风险的资产类别。长期投资倾向：SWF和PPF在房地产及私募基金等另类投资资产中配置比重较大，其 根本原因是主权基金具有长期投资倾向，可以通过让渡流动性以获取长期投资 价值。在经历2008年全球金融危机和2020年新冠疫情爆发时，大部分主权基金并未进行资产抛售，反而扩大了其投资规模，这也表明主权基金的长期投资倾向。没有显性成本，策略灵活：在资金来源方面，有一部分国家通过发行债 券来筹集资金，但大部分国家都是以国家和居民的剩余资产进行投资，没有显 性的负债成本，所以在资产管理方面策略更为灵活。 主权基金通常有较高的权益投资比例上限。在08年全球金融危机遭受较大损失后，主权投资基金投资更趋多元化，风险偏好明显提升。挪威主权基金权益投资比例到2021年已经超过了70%，新加坡淡马锡是世界上第一支非资源型 储备基金，更看重投资收益，资产配置均投向各类上市及非上市的权益类资产2023财年末新加坡GIC在发达和发展中地区权益市场的投资比例分别为13%和17%，私募股权投资17%，合计占比也达到47%。阿布扎比投资局权益市场投资比例一直稳定在50%，私募股权投资占比上升至12%。 主权基金是A股不容忽视的潜在长期资金增量。欧洲国家的主权基金，更倾向于投资本国和发达经济体，中东系基金正持续加码。我们假设不同区域的主权基金配置中国资产的比例在3%-15%的区间，其中投资A股的比例在1.5%- 2.5%之间，由此测算可得未来主权基金二级市场投资规模在500亿美元以上较当前有显著提升空间。我们的测算相对保守，以当前欧美资金相对低迷的投资意愿来设置参数，且未考虑当前中东基金持续上升的投资热情，因而可能导致相当程度的低估。此外，主权基金作为外资中最顶级的机构投资者，其风向标和杠杆效应亦会有所显现。 风险提示：国际政治局势对主权基金投资的影响产生扰动；规模测算偏差。 投资主题 报告亮点 在当前以中东地区为代表的主权基金持续加大中国资产投资规模的背景下，全面且深入地探讨了全球主权基金的历史和现状，并展望其作为我国资本市场“长期资金”来源的潜力。报告主体分为四个部分： 第一部分是在“活跃资本市场，提振投资者信心”的顶层鼓励下，讨论各类长期资金的来源并分析外资作为长期资金的可行性。 第二部分从主权基金的定义和发展历程出发，介绍了主权基金的“前世今生”，及其在全球资本市场上愈发重要的地位。 第三部分从规模、投资行为、资产配置和收益表现四个维度对全球主权基金的整体情况进行画像，并展示了部分头部基金较好的长期业绩表现。 第四部分以主权基金权益配置比例高，风险承受力强的特征为立足点，分析当前主权基金对中国的投资呈现“欧美退坡，中东崛起”的特征，并量化地测算了主权基金配置A股的潜力。 目录 一、长期资金探源5 1、长期资金的来源构成5 2、外资是长期资金吗？6 二、主权基金的定义及发展历程7 1、主权基金的定义及其外延界定7 2、主权基金的发展历程及其特点8 三、全球主权基金发展情况概览10 1、总体规模10 2、投资行为11 3、资产配置13 4、收益率14 四、主权基金有望成为我国股市长期资金来源15 1、权益配置比例高，风险承受力强15 2、新老接替，欧美退坡，中东崛起16 �、风险提示19 图表目录 图表1“长期资金”的构成6 图表2外资持有A股市值占比（%）7 图表3各机构对于主权基金的定义7 图表4全球前十大主权财富基金SWF概况8 图表5全球前十大公共养老金PPF概况8 图表6主权基金总体资产规模（万亿美元）10 图表7SWF区域分布11 图表8PPF区域分布11 图表9主权基金年度投资金额11 图表102018年-2022年投资额前十大主权基金（十亿美元）12 图表112023年部分中东主权基金参与中国公司一级市场投资案例12 图表12主权基金资产配置区域分布13 图表13主权基金资产配置行业分布14 图表14主权基金年度投资收益率14 图表15头部主权基金收益率对比15 图表16挪威银行投资管理公司资产配置结构16 图表17淡马锡资产配置结构16 图表18新加坡GIC近年权益投资比例近50%16 图表19阿布扎比投资局基金配置结构16 图表20三家主权基金投资中国的比例16 图表21主要主权基金A股持仓规模（亿人民币）17 图表22各区域主权基金规模（十亿美元）17 图表23前20大国家主权基金规模（十亿美元）18 图表24主权基金投资A股潜在规模测算（十亿美元）19 一、长期资金探源 1、长期资金的来源构成 在“活跃资本市场、提振投资者信心”的众多举措中，引导长期资金入市是其中最受期待的政策之一，代表着具有政府信用的真金白银进入二级市场，在市场出现超调时起到托底和稳定信心的作用，因而每当A股经历非理性下跌，对“平准基金”的呼声便会高涨。从理论上讲，“平准基金”并不能等同于长期资金，因为大部分国家的平准基金并不是常设的，通常在金融市场出现较大波动时，政府或监管部门会联合金融机构出资设立基金，在市场稳定后的几年之内逐步退出，类似我国2015年21家券商出资、银行借款证金公司买入蓝筹股和ETF等。临时筹措的“平准基金”在资金来源端缺乏长期性，同时非救市状态时其投资目标、策略等也不明确，因而其更像短期镇痛的止疼药。而长期资金有稳定的资金来源、明确的投资框架、长周期的投资久期，通常也会投射政府在不同阶段的宏观调控需求，是能够真正改善市场投资者结构、稳定市场估值中枢、逆周期平抑波动的核心力量。从我国实际情况来看，长期资金主要包括： 具有“国家队”特征的央国企和资金，如中投、国新、社保基金、证金公司、外管局资金等； 具有一定“国家队”风格的市场化机构如保险资管、企业年金/职业年金等， 具有一定强制储蓄性质的市场化的长期资金，如以养老为目标的长久期理财资金，以及银行养老理财产品、养老目标基金、个税递延型养老保险、专属商业养老保险、个人养老金账户等； 以财富管理和代际传承为目标的市场化资金，如家族信托、财富管理信托、高净值客户的财富管理投顾账户等； 在全球范围内寻求多元化资产配置的外资主权基金，如新加坡政府投资公司、阿布扎比投资局、挪威中央银行等。 图表1“长期资金”的构成 资料来源：华创证券 2、外资是长期资金吗？ 外资是否能作为长期资金来源是值得讨论的问题。2016-2017年以“核心资产”为代表的蓝筹股上涨期间，外资大幅流入一度主导了定价权，被认为是价值投资和长期投资的标准，而近两年来美元升值、美债利率上行背景下，外资呈净流出趋势。外资持有总市值占比从2015年底的0.16%攀升至2021年中的3.11%，此后逐步下降至今年末的2.41%。趋势上看，广义口径的外资（陆股通+QFII+RQFII+外资私募）对A股整体投资布局形成了一定的基本盘，但边际变化也带来了不小的扰动。从投资目的、投资周期、资金来源来看，普通的外资可以视为市场化的公募和私募基金，其在亚太地区和新兴市场的头寸可以在中国、日本、印度等市场进行腾挪，甚至直接撤出，实际上难以作为A股的长期资金来源。但我们认为外资中的主权投资基金，有更长期的投资视角、更多元投资目标，在某些阶段还带有国家与地区间战略合作的长远规划，属于长期资金的来源之一。 图表2外资持有A股市值占比（%） 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 资料来源：WIND，华创证券 二、主权基金的定义及发展历程 1、主权基金的定义及其外延界定 目前各界对于主权财富基金的范围界定有一定分歧，我国央行、美国财政部、IMF、OECD等均有自身对其的定义。 图表3各机构对于主权基金的定义 机构 定义 主权基金研究所（SWFI） 国家所拥有的投资基金或实体，其资金主要来源于国际收支盈余、官方外汇操作、私有化收益、政府转移支付、财政盈余或是（资源类）商品出口收入。主权财富基金不包括货币当局所持有的传统意义上为平衡国际收支或操作货币政策的外汇储备资产，传统意义上的国有企业（SOEs），政府设立的职工养老基金或为个人利益而管理的资产。 中国人民银行 一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的公共财富。 国际货币基金组织（IMF） 政府所拥有的，为达到各种宏观经济目的而设立的投资基金，此类基金出于中长期宏观经济和金融目标而持有、管理及运作资产，并运用一系列投资策略投资于外国金融资产。 经济合作与发展组织（OECD） 一国政府所拥有的投资媒介，资金主要来源于外汇储备。 美国财政部 一种政府投资工具，主要来源于外汇储备资产，并与货币当局的官方储备分开管理。 资料来源：张红霞《主权财富基金外国投资偏好研究》，华创证券 由上述定义可见，广义上的主权基金外延可囊括各类由政府拥有和控制的投资基金主体，包括我国的中投公司、国家外汇管理局、社保基金下的基本养老基金等，以及国外的各类主权基金、公共养老金、外汇