2022年中报点评：二季度毛利率承压，期待下半年否极泰来

7月21日公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营收/归母净利润分别为96.8/6.38亿港元，同比+6.6%/-34.1%，净利率6.6%，同比-4pcts； 其中2Q实现营收/归母净利润为51.14/2.94亿港元，同比+10.8%/-29.0%，净利率5.7%，同比-3.2pcts。 专注高端化产品，电商增长驱动力较强：1H2022，分产品看，公司纸巾业务实现营收79.63亿港元，同比+6.1%，其中集团创新推出维达可水洗厨房纸、维达棉韧奢柔纸巾、得宝Lotion面纸、得宝Flash闪吸厨房纸等高端产品，广受市场好评；主打商用渠道的高端品牌多康，通过精准营销、聚焦高端商业场景，在全国各地新增超200个地标级使用场所。个人护理业务实现营收17.17亿港元，同比+9.0%，因国内部分占公司个护营收的比重仍较低，故而内销的快速增长尚未能拉动公司个护业务整体的增速。分渠道看，GT/商用/KA/电商的营收分别同比+2.6%/-3.1%/+2.1%/+15%；占比分别为 26%/10%/23%/ 41%，同比分别-1/-1/-1/+3pcts，电商对整体营收的驱动力进一步强化。2Q2022，纸巾业务实现营收42.92亿港元，同比+11.7%；个人护理业务实现营收8.22亿港元，同比+6.6%。 原材料、运输成本上涨，盈利能力持续承压：1H2022，公司的毛利率为32.0%，同比-8.7pcts，2022年上半年国内阔叶浆现货均价为6002元/吨，去年同期为5246元/吨，木浆成本上涨对盈利能力构成压制。分产品看，纸巾业务毛利率为31.6%，同比-6.2pcts；个人护理业务毛利率为34.1%，同比-1.2pcts。 2Q2022，公司综合毛利率为31.1%，同比-4.8pcts，环比-2.1pcts，2Q2022国内阔叶浆现货均价为6394元/吨，1Q2022为5597元/吨，木浆成本环比上行令毛利率环比走低。1H2022，公司销售费用率为19.6%，同比+0.2pcts，我们认为销售费用的持续上涨源自市场竞争加剧以及新渠道、新平台和高端品类的拓展。 浆价见顶，产品高端化、个护从量变到质变：我们认为浆价已经行至高位，未来价格易跌难涨，经营层面风险已经得到较大程度的释放。从企业发展层面看，维达国际无论外部环境的如何变迁，公司始终坚持高端主义，不断研发新品，优化高端组合，从而提升高端品类对收入的贡献度，与此同时，随着国内个护营收的日积月累，我们预计2023年国内部分对公司整体个护业务的拉动作用将开始显现，这将有助于提升公司整体的业绩成长性。 下半年盈利有望见拐点，维持“买入”评级：考虑到公司面临销售费用持续上涨压力，我们将EPS分别下调至1.10/1.47/1.63港币，较前次预测分别下调5.2%/5.1%/7.4%，当前股价对应PE分别为19/14/13倍。鉴于浆价已见顶，下半年公司有望出现盈利拐点，目前估值较为便宜，我们中长期继续坚定看好维达国际，维持“买入”评级。 风险提示：木浆、煤炭价格涨幅超预期，疫情反复，国内渠道开拓不及预期。 公司盈利预测与估值简表