量化点评报告：九月配置建议：关注中美极限估值差的收敛机会

量化点评报告 九月配置建议：关注中美极限估值差的收敛机会 证券研究报告|金融工程 2024年09月03日 本期话题：关注中美极限估值差的收敛机会。1）中美AIAE指标呈现极端分化，美国AIAE指标高企，需警惕潜在估值泡沫，A股AIAE指标处于历史低位，可关注两者估值差有望收敛带来的A股重估机会。2）人民币资产风险溢价指标处于历史高点，意味着A股相对美股赔率较高。 综合考虑货币、信用、增长和海外因素，当前宏观胜率整体偏低，建议投资者寻找具有微观优势的品种获取结构性的alpha，微观优势一般体现为三点：低估值、强趋势、低拥挤。1）大市值：当前小盘因子拥挤度高达 2.3倍标准差，处于中等赔率-弱趋势-超高拥挤的状态，拥挤度过高导致不确定性太强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。2）高质量：赔率和 拥挤度的左侧买入信号均已满足，且近期质量风格趋势上行已经确认，左侧信号和右侧信号实现共振，当前质量风格是横截面评分最高的风格因 子。3）可转债：尽管宏观胜率较低，但由于可转债天然便是有一定下行 保护的品种，且当前可转债赔率为1.9倍标准差，可视为一个非常便宜的看涨期权。4）短久期：短久期国债预期收益为1.3%，长久期国债预期收益为0.2%，从结构而言未来一年预期收益率倒挂，长久期国债估值透支 较为严重。 战术配置：股债胜率略微回暖。1）权益为高赔率-中等胜率品种：目前股债风险溢价处于1.4倍标准差的高位；近期权益胜率略微回暖，当前为0%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行；2）债券为低赔率-高胜率品种：近期债券赔率指标仍处于-1.1倍标准差的历史低位，胜率小幅回升至11%。 行业配置：强趋势-低拥挤策略2024超额5.9%。1）上月模型复盘：8月策略相对基准超额收益为1.4%，上月推荐的银行、石油石化跑赢基准，今年以来策略超额为5.9%。2）当前部分消费和制造行业拥挤度较高，TMT拥挤度回落至中等水平；周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，九月行业配置建议为：银行、交通运输、石油石化、非银。 赔率+胜率策略2024年绝对收益3.7%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.8%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.3%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.1%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类20.5%、黄金4.2%、债券75.3%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：反弹有望继续》2024-09-01 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：本期打分无变化 2024-09-01 3、《量化周报：反弹有望随时展开》2024-08-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 本期话题：关注中美极限估值差的收敛机会3 一、战略配置篇：聚焦大市值和短久期5 二、战术配置篇：股债胜率略微回暖8 三、风格配置篇：耐心等待质量成长10 四、行业配置篇：2024超额收益5.9%14 �、赔率+胜率策略跟踪15 图表目录 图表1：美国AIAE指标与标普500走势3 图表2：中国AIAE指标与A股走势4 图表3：人民币资产风险溢价指标处于历史高位4 图表4：信贷脉冲小幅回升，A股盈利增速预期上调5 图表5：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间5 图表6：当前时点，GK模型估算的中证全指、上证50、沪深300和中证500的未来一年预期收益5 图表7：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中6 图表8：短久期国债未来一年预期收益6 图表9：长久期国债未来一年预期收益6 图表10：国内主要股债资产未来一年预期收益分布7 图表11：A股为高赔率-中等胜率品种8 图表12：可转债为高赔率-中等胜率品种9 图表13：债券为低赔率-高胜率品种9 图表14：质量因子：中高赔率-强趋势-低拥挤10 图表15：成长因子：中高赔率-强趋势-中等拥挤11 图表16：红利因子：中低赔率-强趋势-中等拥挤11 图表17：小盘因子：中等赔率-弱趋势-超高拥挤12 图表18：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱12 图表19：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名13 图表20：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略14 图表21：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐银行、交通运输、石油石化、非银14 图表22：赔率增强型策略跟踪15 图表23：胜率增强型策略跟踪16 图表24：赔率+胜率增强型策略跟踪16 本期话题：关注中美极限估值差的收敛机会 ①中美AIAE指标呈现极端分化，美国AIAE指标高企，需警惕潜在估值泡沫，A股 AIAE指标处于历史低位，可关注两者估值差有望收敛带来的A股重估机会。 在报告《ERP失效后，如何锚定A股价值？》中我们提出在股权风险溢价指标失效后，AIAE指标是锚定A股价值的更优选择，其逻辑在于投资者会根据风险资产与安全资产的供应量，动态调整两者价格，该指标对美股和A股未来收益均有较强的预测能力。 𝐴𝐼𝐴�= 股票总市值 股票总市值+债券总市值+现金总市值 股票总市值 = 股票总市值+实体经济总负债 从图表1可以看出，美国AIAE指标与标普500走势具有强相关性，近一轮AIAE指标修复从2009年开始，截至9月1日，美国AIAE指标攀升至51%，处于1952年以来99%分位数水平。历史上AIAE指标曾于2000年和2022年两次触及这一高点，之后标普500分别回撤了43%和25%，因此需警惕当下美股估值风险。 图表1：美国AIAE指标与标普500走势 AIAE指标（右轴）1952年-1982年1982年-2008年2009年至今 16 14 12 10 8 6 4 2 0 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 19521962197219821992200220122022 资料来源：FRED，Wind，国盛证券研究所 同样构建A股AIAE指标=中证全指总流通市值/(中证全指总流通市值+实体总债务)，当前A股AIAE指标下行至14%的低位，已经接近2018年底的水平，因此从长期来看，A股未来有较高的预期收益与配置价值。 图表2：中国AIAE指标与A股走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②人民币资产风险溢价指标处于历史高点，意味着A股相对美股赔率较高。在报告《如何搭建A股和美股量化轮动策略》中，我们基于抛补利率平价关系构建人民币资产风险溢价指标： 人民币资产风险溢价=1年期中国国债利率−1年期美国国债利率−掉期成本 当人民币资产风险溢价>0时，表明海外要求人民币资产有更高的风险补偿，可将其视为A股-美股的相对赔率指标。当前人民币资产风险溢价指标处于1.1%的极高水平，说明A股具备较高投资性价比。 图表3：人民币资产风险溢价指标处于历史高位 人民币资产风险溢价：1年（右轴）中证全指 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 3000 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -2.0% 一、战略配置篇：聚焦大市值和短久期 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：近期信贷脉冲小幅回升，未来一年A股盈利预测有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为1.0%，中证500未来一年盈利增速预期为-1.2%； A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，近期宽基指数ERP大幅上行，处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 截至2024年8月31日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（23.1%）>中证500（18.3%）>上证50（14.7%）。 图表4：信贷脉冲小幅回升，A股盈利增速预期上调图表5：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 中证全指净利润增速自上而下宏观方法 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 宽基指数ERP未来一年估值变化率（右轴） 50% 30% 10% -10% -30% -50% 2012201420162018202020222024 20152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：当前时点，GK模型估算的中证全指、上证50、沪深300和中证500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 23.1% 18.3% 20.3% 14.7% 20.3% -2.0% --20..01%% -2.0% 2.2% -3.0% -1.2% 3.2% 0.7% 2.6% 4.0% 12.9% 19.1% 1.0% 20.8% 30% ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 20% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为11.1%。转债正股有较 高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已高于近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。 图表7：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.3%， 长久期国债未来一年预期收益为0.2%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言预期收益率倒挂，长久期国债相对于短久期国债无风险溢价。 图表8：短久期国债未来一年预期收益图表9：长久期国债未来一年预期收益 10% 未来一年预期回报 中债国债1-3年真实回报 20% 未来一年预期回报 中债国债7-10年真实回报 8%15% 6%10% 4%5% 2%0% 0%-5% -2% 201420162018202020222024 -10% 201420162018202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配沪深300：近期信贷脉冲小幅回升，未来一年A股盈利预测有所上调；基于ERP的指数估值预测模型显示沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前沪深300的预期收益更高且确定性更强； 标配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为11.1%，转债正股有较高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转