量化点评报告：四月配置建议：下一步风格走法的再探讨

量化点评报告 四月配置建议：下一步风格走法的再探讨 本期话题：下一步风格走法的再探讨。近期成长强而红利弱，我们认为更多应视作前期筹码出清后的超跌反弹和获利回吐，后续行情能否持续应重点关注两个右侧信号：趋势确认和信用扩张。1）红利风格：目前为超低赔率-强趋势-低拥挤的品种，尽管赔率层面有劣势，但是依然是稀缺的强趋势-低拥挤品种，我们认为或还有交易机会。2）小盘风格：当前处于中等 赔率-中等趋势-超高拥挤的状态，拥挤度过高导致不确定性太强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。3）成长风格：目前为中等赔率-中等趋势 -超低拥挤的品种，本轮上涨更多应视作筹码出清后的超跌反弹，后续行情能否持续依赖于国内信用扩张能否成功。4）质量风格：赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，当前仅仅是缺少右侧信号催化，因此后续可重点观察趋势指标能否由负转正。5）信号🕔：当前可能处于风格切换的技术面临界点。一方面过去强势的小盘因子正在往“弱趋势-高拥挤”的象限掉落，而过去弱势的质量和成长因子则有突破至“强趋势-低拥挤”象限的趋势，一旦趋势发生逆转，将是一个明确且持续的风格切换右侧信号。6）信号 ②：信用扩张与否将成为重要的基本面信号。a）如果进入信用扩张阶段，则局面或将扭转为股强债弱，成长质量强价值红利弱；b）如果维持在货币扩张阶段，则股弱债强，价值红利强质量成长弱的局面或将持续。 战术配置：可转债赔率快速提升。1）权益为高赔率-中等胜率品种：目前股债风险溢价处于1.5倍标准差的高位，权益胜率回落至-7%，处于中等水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行；2）可转债为高赔率-中等胜率品种：当前转债赔率指标处于0.9倍标准差的高位，胜率边际下行至-7%的中等水平；3）债券为低赔率-高胜率品种：近期债券预期收益率从底部回升，预期收益率差略微上行至-0.3%，胜率也提升至14%，债券资产的配置价值小幅改善。 行业配置：强趋势-低拥挤策略2024超额2.6%。1）上月模型复盘：3月策略相对基准超额收益为-1.0%，上月推荐的家电与钢铁行业跑赢基准，今年以来策略超额为2.6%。2）当前部分消费和制造行业拥挤度较高，TMT 拥挤度回落至中等水平；周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，四月行业配置建议为：银行、有色金属、煤炭、家电、石油石化。 赔率+胜率策略2024年绝对收益2.3%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.6%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.3%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.1%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类13.0%、黄金4.6%、债券82.4%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 证券研究报告|金融工程研究 2024年04月02日 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：当前创新药行业具备多重优势——南方中证创新药ETF基金投资价值分析》2024-04-012、《量化周报：市场短期调整已基本结束》2024-03-31 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面恢复》 2024-03-30 4、《量化周报：科创50确认日线级别上涨》2024-03- 24 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面弱化》 2024-03-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 本期话题：下一步风格走法的再探讨3 一、战略配置篇：低配债券，超配A股7 二、战术配置篇：可转债赔率快速提升10 三、行业配置篇：近期超额有所回落12 四、赔率+胜率策略跟踪13 风险提示15 图表目录 图表1：红利因子：超低赔率-强趋势-低拥挤3 图表2：小盘因子：中等赔率-中等趋势-超高拥挤4 图表3：成长因子：中等赔率-中等趋势-超低拥挤4 图表4：质量因子：高赔率-中等趋势-低拥挤5 图表5：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱5 图表6：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名6 图表7：不同经济周期阶段下的股债和风格表现（年化收益）6 图表8：信贷脉冲高位回落，分析师盈利预测有所上调7 图表9：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间7 图表10：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益7 图表11：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中8 图表12：短久期国债未来一年预期收益8 图表13：长久期国债未来一年预期收益8 图表14：国内主要股债资产未来一年预期收益分布9 图表15：A股为高赔率-中等胜率品种10 图表16：可转债为高赔率-中等胜率品种11 图表17：债券为低赔率-高胜率品种11 图表18：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略12 图表19：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐银行、有色金属、煤炭、家电、石油石化12 图表20：赔率增强型策略跟踪13 图表21：胜率增强型策略跟踪14 图表22：赔率+胜率增强型策略跟踪14 本期话题：下一步风格走法的再探讨 ①红利风格：尽管赔率层面有劣势，但应还有交易机会。基于报告《什么信号会让我们下调红利策略的评级》的逻辑，当前我们对红利风格的观点更新如下： 1)赔率是长期隐忧：已经下行至-1.4倍标准差，距离-1.5倍的极值警戒线仅有一步之遥，意味着目前大概率就是未来1-3年红利风格的相对收益的顶部位置； 2)拥挤度回升低于预期：目前仅回升至-0.7倍标准差水平； 3)宏观环境仍提供胜率支持：当前信用处于下行趋势，我们仍处于经济周期的第六阶段-货币扩张，因此宏观环境仍利好红利风格表现； 综上，当前红利风格是超低赔率-强趋势-低拥挤的品种，尽管赔率层面有劣势，但是依然是稀缺的强趋势-低拥挤品种，我们认为或还有交易机会。 图表1：红利因子：超低赔率-强趋势-低拥挤 1.4 综合打分（右轴，+1看多，-1看空）中证红利/中证全指 63.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 1.0 4-1.0 -3.0 2011201320152017201920212023 2 3.0 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴） 1.0 0 -1.0 -3.0 -22011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 3.0 -41.0 -1.0 0.7 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -6-3.0 2011201320152017201920212023 ②小盘风格：拥挤度极高，不确定性强，不建议参与。此轮小微盘风格剧烈回撤后，许多投资者对于后续小盘风格的走法有了较大的分歧，部分投资者认为经过一轮剧烈的筹码出清后，小盘风格现在便是绝佳的买入机会，另外一些投资者则认为过去小盘风格强 势的底层逻辑已经发生根本性变化。 为什么小盘风格超额收益回吐，但拥挤度反而上行？从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率已经回升至-0.4倍标准差（中性水平），趋势回落至0.5倍标准差（中性水平），但是拥挤度却上升至2.7倍标准差（极高水平）。这是因为此处因子拥挤度的定义是换手率比率、波动率比率和beta比率的等权，因此不太准确但是直观地说，我们认为放量下跌行情并不会带来拥挤度的消化。 综合来看，小盘当前处于中等赔率-中等趋势-超高拥挤的状态，拥挤度过高导致不确定性太强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。 图表2：小盘因子：中等赔率-中等趋势-超高拥挤 3.0 综合打分（右轴，+1看多，-1看空）中证2000/沪深300 63.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 2.5 1.0 4-1.0 -3.0 20 2.0 1.5 1.0 0.5 20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③成长风格：拥挤度充分消化，静待信用扩张的胜率信号。成长因子近一年赔率与趋势指标不断向上突破，当前均回升至中位水平，赔率为0.1倍标准差，趋势为-0.3倍标准差，拥挤度则不断下行至-1.4倍标准差的极低状态，筹码消化较为彻底。从胜率角度来 看，成长风格与国内信用因子相关性较高，如果信用扩张成功，则成长风格的胜率买点确认。综上，成长风格目前为中等赔率-中等趋势-超低拥挤的品种，本轮上涨更多应视作筹码出清后的超跌反弹，后续行情能否持续依赖于国内信用扩张能否成功。 图表3：成长因子：中等赔率-中等趋势-超低拥挤 1.3 综合打分（右轴，+1看多，-1看空）国证成长/国证1000 63.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 1.2 1.0 4-1.0 -3.0 2011201320152017201920212023 2 3.0 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴） 1.0 1.10 -1.0 1.0 -3.0 -22011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 3.0 1.0 -1.0 0.9 -6 -3.0 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2011 201320152017201920212023 -4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④质量风格：综合赔率、趋势和拥挤度，仍是当前评分最高的品种。回调三年，近期质量因子超额大幅反弹，赔率回落但仍处于1.0倍标准差的高位，拥挤度下行至-1.1倍标准差，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，当前仅仅是缺少右侧信号催化，因此后 续可重点观察趋势指标能否由负转正，一旦趋势逆转，质量风格将成为高赔率-强趋势-低拥挤的最佳品种。 图表4：质量因子：高赔率-中等趋势-低拥挤 2.0 1.9 1.8 综合打分（右轴，+1看多，-1看空）高质量因子超额走势 63.0 1.0 4-1.0 -3.0 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴） 1.7 1.6 2011201320152017201920212023 2因子趋势（越大代表趋势越强，右轴） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 3.0 1.0 0 -1.0 -3.0 -22011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴） 3.0 -41.0 -1.0 0.9 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -6-3.0 2011201320152017201920212023 ⑤两个重要的战术线索：趋势逆转和信用扩张。 信号一：当前可能处于风格切换的技术面临界点。从风格分析图谱可以看到，当前可能处于风格切换的临界点，一方面过去强势的小盘因子正在往“弱趋势-高拥挤”的象限掉落，而过去弱势的质量和成长因子则有突破至“强趋势-低拥挤”象限的潜力。 正如我们在《什么信号会让我们下调红利策略的评级》中所说，风格轮动往往是以年为单位的持久趋势，而非短时间的来回切换。一旦趋势发生逆转，将是一个明确且持续的风格切换右侧信号，因此今年风格的一个重要信号就是等待趋势的确立。 图表5：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱 2.0 强趋势 低拥挤 ·气泡大小代表因子赔率(越大越好) ·不同颜色代表