量化点评报告：三月配置建议：下一步风格的走法探讨

量化点评报告 三月配置建议：下一步风格的走法探讨 本期话题：下一步风格的走法探讨。1）红利风格：见顶信号与其关注拥挤度，不作者 如关注赔率。机构对红利风格的持续性似乎有所担忧，故难以形成高强度的集中买 证券研究报告|金融工程研究 2024年03月04日 入现象，因此拥挤度或许并非最优的预警指标。我们建议投资者关注赔率指标的动向，当前红利风格赔率接近-1.5倍标准差，即将发出第一个预警信号。2）小盘风格：本次反弹大概率接近尾声，且不知道还有没有下次买入机会。当前小盘风格赔率中性，趋势中性，但是无论从股票成交还是期权成交的数据来看均处于高拥挤的状态，因此我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。3）质量风格：时隔三年，或即将迎来趋势逆转。回调三年，当前质量风格的赔率已经提升至1.4倍标准差，拥挤度下行至-1.3倍标准差，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，当前仅仅是缺少右侧信号催化，因此后续可重点观察趋势指标能否由负转正。4）线索🕔：当前可能处于风格切换的技术面临界点。一方面过去强势的小盘因子正在往“弱趋势-高拥挤”的象限掉落，而过去弱势的质量和成长因子则有突破至“强趋势-低拥挤”象限的趋势，一旦趋势发生逆转，将是一个明确且持续的风格切换右侧信号。5）线索②：信用扩张与否将成为重要的基本面信号。a）如果进入信用扩张阶段，则局面或将扭转为股强债弱，成长质量强价值红利弱；b）如果维持在货币扩张阶段，则股弱债强，价值红利强质量成长弱的局面或将持续。 战略配置：低配债券，超配A股。1）超配沪深300和中证500：最新一期信贷脉冲大幅回升，而未来一年A股分析师盈利预测持续下调；基于ERP的指数估值预测模型显示沪深300和中证500仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间， 当前沪深300和中证500的预期收益更高，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2）标配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为4.7%，转债正股有较高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。3）低配7-10年期国债：短债预期收益1.8%，长债预期收益1.2%，当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言预期收益率倒挂，长久期国债相对于短久期国债无风险溢价。 战术配置：A股为高赔率-中等胜率品种。1）权益为高赔率-中等胜率品种：目前股债风险溢价处于1.6倍标准差的高位，权益胜率回落至0，处于中等水平，后续 政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行；2）债券为低赔率-高胜率品种：近期债券预期收益率差一路下滑至-0.5%，胜率也小幅回落至5.6%，债券资产的配置价值有所降低。 行业配置：强趋势-低拥挤策略2024超额3.7%。1）上月模型复盘：2月策略相对基准超额收益为-5.2%，上月推荐的�个行业均取得正向收益但低于基准，今年以来策略超额为3.7%。2）TMT、制造的拥挤度较高，从交易的角度出发仍然不是 较好的品种；目前周期和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，三月行业配置建议为：银行、煤炭、家电、钢铁、非银行金融。 赔率+胜率策略2011年以来年化收益6.5%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.5%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.2%，最大回撤2.6%，2019 年以来年化收益6.1%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类11.5%、黄金5.0%、债券83.5%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：上证指数、深证成指、中证500、创业板指确认日线级别上涨》2024-03-03 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面弱化》 2024-03-02 3、《量化分析报告：顶级技术供给增加，全球AI产业化趋势开启——南方中证全指计算机ETF基金投资价值分析》2024-02-28 4、《量化周报：上证50、沪深300率先确认日线级别上涨》2024-02-25 5、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面有所恢复 2024-02-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 本期话题：下一步风格的走法探讨3 一、战略配置篇：低配债券，超配A股8 二、战术配置篇：A股为高赔率-中等胜率品种11 三、行业配置篇：强趋势-低拥挤策略2024超额3.7%13 四、赔率+胜率策略跟踪14 风险提示16 图表目录 图表1：红利因子：低赔率-强趋势-中等拥挤3 图表2：从高频的仓位测算来看当前主动股基对红利风格并未形成较强的一致预期买入4 图表3：当前中证1000股指期权认购认沽成交比率已经突破过热预警线4 图表4：小盘因子：中等赔率-中等趋势-高拥挤5 图表5：质量因子：高赔率-中等趋势-高拥挤6 图表6：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱7 图表7：不同经济周期阶段下的股债和风格表现（年化收益）7 图表8：信贷脉冲大幅回升，分析师盈利预测持续下调8 图表9：沪深300ERP显示未来仍有PE估值抬升空间8 图表10：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益8 图表11：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中9 图表12：短久期国债未来一年预期收益9 图表13：长久期国债未来一年预期收益9 图表14：国内主要股债资产未来一年预期收益分布10 图表15：A股为高赔率-中等胜率品种11 图表16：债券为低赔率-高胜率品种12 图表17：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略13 图表18：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐银行、煤炭、家电、钢铁、非银行金融13 图表19：赔率增强型策略跟踪14 图表20：胜率增强型策略跟踪15 图表21：赔率+胜率增强型策略跟踪15 本期话题：下一步风格的走法探讨 ①红利风格：见顶信号与其关注拥挤度，不如关注赔率。在2024年1月9日的报告 《什么信号会让我们下调红利策略的评级》中，当时我们的观点是：高股息策略估值未 到极值状态、宏观环境利好、趋势较强、拥挤度较低，综合来看依然有一定的交易优势。 两个月的时间过去了，我们对红利风格的观点如下： 1)红利风格赔率已经下行至-1.4倍标准差，距离-1.5倍的极值警戒线仅有一步之遥； 2)红利风格的拥挤度上行速度低于预期，目前仅回升至-0.3倍标准差水平。从图表2 也可以看到，当前主动股基对红利风格并未形成较强的一致预期买入； 3)当前信用处于下行趋势，我们仍处于经济周期的第六阶段-货币扩张，因此宏观环境仍利好红利风格表现； 4)综上，机构对红利风格的持续性似乎有所担忧，故难以形成高强度的集中买入现象，因此拥挤度或许并非最优的预警指标。我们建议投资者关注赔率指标的动向，当前红利风格赔率接近-1.5倍标准差，即将发出第一个预警信号。 图表1：红利因子：低赔率-强趋势-中等拥挤 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴）中证红利/中证全指 3 1 -1 -3 2005200720092011201320152017201920212023 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴）中证红利/中证全指 3 1 -1 -3 2005200720092011201320152017201920212023 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴）中证红利/中证全指 1.53 1.31 1.1 0.9-1 0.7-3 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：从高频的仓位测算来看当前主动股基对红利风格并未形成较强的一致预期买入 主动股基持仓市值(中证红利成分)/总持仓市值高股息行业仓位(基金高频测算仓位) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②小盘风格：本次反弹大概率接近尾声，且不知道还有没有下次买入机会。此轮小微盘风格剧烈回撤后，许多投资者对于后续小盘风格的走法有了较大的分歧，部分投资者认 为经过一轮剧烈的筹码出清后，小盘风格现在便是绝佳的买入机会，另外一些投资者则认为过去小盘风格强势的底层逻辑已经发生根本性变化。 为什么小盘风格超额收益回吐，但拥挤度反而上行？从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率已经回升至-0.27倍标准差（中性水平），趋势回落至0.29倍标准差（中性水平），但是拥挤度却上升至2.87倍标准差（极高水平）。这是因为此处因子拥挤度的定义是换手率比率、波动率比率和beta比率的等权，因此不太准确但是直观地说，我们认为放量下跌行情并不会带来拥挤度的消化。 结合期权的认购认沽数据来看，本轮小盘风格反弹接近尾声。从图表3来看，当前中证 1000股指期权认购认沽成交比率已经突破过热预警线，一般而言对应着1-3月的回调。 综合来看，小盘当前赔率中性，趋势中性，但是无论从股票成交还是期权成交的数据来看均处于高拥挤的状态，因此我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。 图表3：当前中证1000股指期权认购认沽成交比率已经突破过热预警线 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 中证1000(左)认购认沽成交比率-MA5均值+1倍标准差均值-1倍标准差 2.0 1.5 1.0 0.5 4000 2022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.0 图表4：小盘因子：中等赔率-中等趋势-高拥挤 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴）中证2000/沪深300 3 1 -1 -3 2005200720092011201320152017201920212023 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴）中证2000/沪深300 3 1 -1 -3 2005200720092011201320152017201920212023 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 因子拥挤度（越大代表因子越拥挤，右轴）中证2000/沪深300 3 1 -1 -3 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③质量风格：时隔三年，或即将迎来趋势逆转。回调三年，当前质量风格的赔率已经提升至1.4倍标准差，拥挤度下行至-1.3倍标准差，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满 足，当前仅仅是缺少右侧信号催化，因此后续可重点观察趋势指标能否由负转正，一旦趋势逆转，质量风格将成为高赔率-强趋势-低拥挤的最佳品种。 图表5：质量因子：高赔率-中等趋势-高拥挤 因子赔率（越大代表因子越便宜，右轴）高质量因子超额走势 2.1 1.6 1.1 0.6 2005200720092011201320152017 因子趋势（越大代表趋势越强，右轴） 2.1 1.6