量化点评报告：六月配置建议：寻找具有微观优势的品种

量化点评报告 六月配置建议：寻找具有微观优势的品种 六月配置建议：综合考虑货币、信用、增长和海外因素，当前宏观胜率整体偏低，A股处于典型的高赔率-低胜率阶段，与其寄望于有大的beta机会，不如寻找具有微观优势的品种获取结构性的alpha，微观优势一般体现为三点：低估值、强趋势、低拥挤。1）大市值：GK模型预测未来一年 各宽基指数的预期收益为：沪深300（15.4%）>上证50（9.5%）>中证500（-0.9%），大市值指数预期回报显著优于中小市值指数，且当前小盘 因子拥挤度高达3.5倍标准差。2）高质量：赔率和拥挤度的左侧买入信号 均已满足，且近期质量风格趋势上行已经确认，左侧信号和右侧信号实现共振，当前质量风格是横截面评分最高的风格因子。3）可转债：尽管宏观胜率较低，但由于可转债天然便是有一定下行保护的品种，且当前可转债赔率为1.1倍标准差，可视为一个非常便宜的看涨期权。4）短久期：短久期国债预期收益为1.8%，长久期国债预期收益为0.6%，从结构而言未来 一年预期收益率倒挂，长久期国债估值透支较为严重。 战术配置：股债胜率下行。1）权益为高赔率-低胜率品种：目前股债风险溢价处于1.3倍标准差的高位，近期经济基本面修复较缓，权益胜率小幅 下行至-10%的较低水平，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行；2）可转债为高赔率-低胜率品种：近期转债赔率小幅回落但仍处于1.1倍标准差的高位，胜率处于-10%的较低水平；3）债券为低赔率-中等胜率品种：近期债券赔率指标仍处于历史低位，且胜率大幅下行至-3%，债券资产的战术配置价值较低。 行业配置：强趋势-低拥挤策略2024超额4.8%。1）上月模型复盘：5月策略相对基准超额收益为1.6%，上月推荐的煤炭、银行与有色行业跑赢基准，今年以来策略超额为4.8%。2）当前部分消费和制造行业拥挤度较高，TMT拥挤度回落至中等水平；周期和金融板块大部分仍处于“强趋 势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，六月行业配置建议为：银行、交通运输、家电、有色金属。 赔率+胜率策略2024年绝对收益3.4%。结合各资产的赔率策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.6%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.3%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.1%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类17.0%、黄金4.7%、债券78.3%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 证券研究报告|金融工程研究 2024年06月04日 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场反弹力度偏弱》2024-06-02 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面好转，估值面弱化》2024-06-01 3、《量化专题报告：超越股息率：从资本配置出发构建股东回报率指标》2024-05-29 4、《【国盛金工量价选股】基于趋势资金日内交易行为的选股因子》2024-05-28 5、《量化周报：大盘蓝筹仍有希望再创新高》2024-05- 26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇：聚焦大市值和短久期3 二、战术配置篇：股债胜率下行6 三、风格配置篇：继续切向质量成长8 四、行业配置篇：2024超额收益4.8%12 �、赔率+胜率策略跟踪13 风险提示15 图表目录 图表1：信贷脉冲持续下行，A股盈利增速预期下调3 图表2：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：A股为高赔率-低胜率品种6 图表9：可转债为高赔率-低胜率品种7 图表10：债券为低赔率-中等胜率品种7 图表11：质量因子：高赔率-中等趋势-超低拥挤8 图表12：成长因子：高赔率-中等趋势-低拥挤9 图表13：红利因子：超低赔率-强趋势-低拥挤9 图表14：小盘因子：中等赔率-中等趋势-超高拥挤10 图表15：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱11 图表16：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名11 图表17：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略12 图表18：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐银行、交通运输、家电、有色金属12 图表19：赔率增强型策略跟踪13 图表20：胜率增强型策略跟踪14 图表21：赔率+胜率增强型策略跟踪14 一、战略配置篇：聚焦大市值和短久期 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：近期信贷脉冲持续下行，未来一年A股盈利预测有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为1.0%，中证500未来一年盈利增速预期为-2.1%； A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，当前宽基指数ERP持续下行，但处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 截至2024年5月31日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（15.4%）>上证50（9.5%）>中证500（-0.9%）。 图表1：信贷脉冲持续下行，A股盈利增速预期下调图表2：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 中证全指净利润增速自上而下宏观方法 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 宽基指数ERP 未来一年估值变化率（右轴） 50% 30% 10% -10% -30% -50% 201220142016201820202022202420152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 20% 10% 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 7.3% 0.4% -0.9% 2.3% 1.0% 10.6% 13.3% 15.4% 10.9%9.5% 0% -10% -0.1% 2.3% 3.8% 3.0% 1.9% -2.0% -2.0% -2.0% -3.0% -2.1% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为1.3%。转债正股有较高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数 水平，转债市场中长期有一定的配置价值。 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.8%，长久期国债未来一年预期收益为0.6%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言预 期收益率倒挂，长久期国债相对于短久期国债无风险溢价。 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 10% 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 20% 未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 8%15% 6%10% 4%5% 2%0% 0% -2% 201420162018202020222024 -5% -10% 201420162018202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配沪深300和上证50：近期信贷脉冲持续下行，未来一年A股盈利预测有所下调；基于ERP的指数估值预测模型显示沪深300和上证50仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前沪深300和上证50的预期收益更高，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观； 标配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为1.3%，转债正股有较高的预期收益，且近期转债估值下跌较快，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值； 低配7-10年期国债：短债预期收益1.8%，长债预期收益0.6%，当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言预期收益率倒挂，长久期国债相对于短久期国债无风险溢价。 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 30% ·柱体代表资产未来一年预期收益的乐观和悲观假设 ·数字代表资产未来一年预期收益的中性假设 0% 0% 2.0% 0% 1.3% 1.8% 0.6% 0% -0.9% 9.5% 10.9% 15.4% 2 1 -1 中证全指上证50沪深300中证500可转债国债1-3年国债7-10年信用债1-3年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战术配置篇：股债胜率下行 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外�因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。 ①权益：高赔率-低胜率品种。我们使用股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）考察A股的赔率水平，截至2024年5月31日，股债风险溢价处于1.3倍标准差的高位；近期经济基本面修复较缓，权益胜率小幅下行至-10%的较低水平，后续政策有 望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。 图表8：A股为高赔率-低胜率品种 6000 5000 4000 3000 2000 权益赔率（右轴，零轴以上高赔率）高赔率-低胜率高赔率-高胜率低赔率-高胜率低赔率-低胜率 3 2 1 0 -1 -2 -3 201620172018201920202021202220232024 6000 5000 4000 3000 权益胜率（右轴，零轴以上高胜率）高赔率-低胜率高赔率-高胜率低赔率-高胜率低赔率-低胜率 50% 30% 10% -10% -30% 2000 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 -50% ②可转债：高赔率-低胜率品种。我们使用CCB模型定价误差作为可转债资产的赔率指标，近期转债赔率小幅回落但仍处于1.1倍标准差的高位；转债胜率指标与权益相同，当前处于-10%的较低水平。 图表9：可转债为高赔率-低胜率品种 450 400 350 300 250 转债赔