新力量New Force总第4608期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4608期2024年9月3日星期二 研究观点 【大市分析】 业绩期过去港股升后回吐 【公司研究】 露露乐蒙（LULU，买入）：中国大陆地区保持强力增长，北美女装业务趋势疲软但公司 在持续改善 拼多多（PDD，买入）：电商市场竞争白热化，短期牺牲利润换成长 理想汽车（LI/2015，买入）:智能驾驶进展顺利，新纯电车型将于25年上半年发布中国民航信息网络（696，买入）：受益于民航业需求回暖，业绩恢复增长 【公司评论】 泡泡玛特（9992.HK）：1H24业绩超预期，全球化布局迎来收获期 特斯拉（TSLA）：周报 腾讯控股（700.HK）：周报 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2024年EPS(港元) 2025年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 露露乐蒙（美元） LULU 买入 买入 306.00 385.00 -21% 14.070 14.370 -2% 15.310 16.060 -5% 拼多多（美元） PDD 买入 买入 146.10 211.80 -31% 12.685 14.011 -9% 15.875 19.195 -17% 理想汽车 2015 买入 买入 95.81 130.67 -27% 5.051 5.051 0% 8.436 8.436 0% 中国民航信息网络 696 买入 买入 12.00 12.00 0% 0.670 0.700 -4% 0.780 0.760 3% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 【大市分析】 业绩期过去港股升后回吐 9月2日，港股连升四周、反弹回升了有逾1500点后，随着业绩期的逐步过去， 市场有出现回吐调整的迹象。恒指跌了有接近300点，以略低于17700点来收盘， Linus.yip@firstshanghai.com.hk而大市成交量也从上周五的逾1700亿元回落至有1100多亿元，但仍持续高于年 内的日均1068亿元，盘内资金活化的情况仍好，惟要注意17500点依然是恒指目 前的好淡分水线，宜继续守稳其上，不然的话，从8月初开始展现的反弹行情格局将有受到破坏的机会，操作上建议仍要保持警惕性。事实上，港股的业绩期已逐步过去，市场焦点将有回转至宏观经济表现方面去。美国最新公布了7月份的核心PCE物价指数，按年上升有2.6％低于预期的2.7％，情况显示美国通胀正在受控回落的过程中，消息进一步确立市场对于美联储即将开始减息的预期。另一方面，内地公布了8月制造业PMI指数报49.1，连续第四个月处于50以下的收缩水平，而非制造业PMI则回升至50.3，表现较预期要好。 港股出现低开低走，在盘中曾一度下跌343点低见17646点，房地产股跌势率先出现加剧，估计是打击市场气氛的原因，至于现时的护盘主力如汇控(00005)、腾讯(00700)以及美团-W(03690)，虽然股价都跟随了大市出现回整，但跌幅都较指数来得要少，可以继续关注跟进。指数股出现偏向普跌的状态，其中，房地产股跌幅居前，发盈警预期上半年亏损将介乎190亿至200亿元的新世界发展(00017)，股价下挫有12.99％创新低，是跌幅最大的恒指成份股。另外，根据中指研究院数据显示，今年首八个月的百强房企销售总额同比下降有38.5％，内房股集体受压，中国海外(00688)跌4.68％，龙湖集团(00960)跌3.85％，华润置地(01109)跌5.41％。 恒指收盘报17692点，下跌297点或1.65％。国指收盘报6212点，下跌120点或1.88％。恒生科指收盘报3486点，下跌74点或2.08％。另外，港股主板成交量回降至1128亿多元，而沽空金额有221.9亿元，沽空比例19.66％偏高。至于升跌股数比例是548：1012，日内涨幅超过10％的股票有42只，而日内跌幅超过12％的股票有47只。港股通第二日出现净流入，在周一录得有接近120亿元的净流入额度。 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk王柏俊 852-25321915 【公司研究】 露露乐蒙（LULU，买入）：中国大陆地区保持强力增长，北美女装业务趋势疲软但公司在持续改善 北美营收继续减速，国际市场表现强劲 第二季度营收同比增长7%至24亿美元。北美业务营收增长1%，国际业务营收增 长29%，其中中国业务营收增长37%。每股摊薄收益为3.15美元。 Patrick.wong@firstshanghai.com. hk 行业纺织服装 股价259.47美元 目标价306.00美元 （+17.93%） 盈利能力持续增强 毛利率增加80个基点至59.6%，主要因产品成本降低驱动了产品利润率的提高， 但固定成本被增加以及不利的外汇因素有略微抵消。SG&A减少20个基点至36.8%，主要受运营渠道成本的驱动。营业利润同比增长13%至5.4亿美元，营业利润率增加110个基点至22.8%。 男装业务市场份额持续攀升 女装收入同比增长6%，男装为11%，配饰为7%。女装小号尺码问题现已解决，但 市值318.57亿美元 总股本1.23亿股 516.39美元/ 52周高/低 226.01美元 每股账面值32.59美元 股价表现 缺乏新款，因此影响了转化率，尤其是在北美市场。管理层表示下半年会致力于推出更多新款，2025年春季的新款会比今年下半年更多。 2024财年及第三季度指引 2024财年销售额和利润率的预期再次被下调，财年收入预期从原本的107至108 亿美元之间调整至103.75至104.75美元之间，同比增长约为8%至9%，如果不包含2024年的第53周，同比增长为6%至7%。每股摊薄收益由14.27至14.47美元 之间下调至13.95至14.15美元之间。营业利润率将收缩10到20个基点。公司预计第三季度营收将在23.4至23.65亿美元之间，同比增长6%至7%。每股摊薄收益在2.68至2.73美元之间。 目标价306美元，维持买入评级 相较于之前把问题归咎于宏观经济以及尺码颜色，管理层意识到了公司现在的根 本性问题是女装系列的款式缺乏新意，而且在着手改善中。但新品的推出需要几个季度的时间才能进入市场，因此短期内不会带来增量收益。本季度利润率的表现强于预期，公司有很好的控制成本。我们继续看好公司未来的发展，但考虑到接下来几个季度的增速可能会放缓，抵消了一部分公司对于成本控制管理的提升，我们下调公司目标价至306美元/股，维持买入评级。 风险因素 北美运动服饰增长放缓；国际市场增长放缓；库存管理问题以及促销力度的加大； 宏观经济不及预期，美国居民消费持续走弱。 图表1：盈利预测 资料来源：公司资料、第一上海预测 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25222101 chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业TMT 股价96.11美元 目标价146.10美元 （+52%） 总股本13.9亿股 市值1,335亿美元 52周高/低164.69美元/ 88.01美元每股账面值25.17美元 股价表现 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 拼多多（PDD，买入）：电商市场竞争白热化，短期牺牲利润换成长 国内业务面临挑战 2024年上半年实物商品网上销售额同比增长8.8%，二季度居民人均消费支出同比 下滑3.3个百分点至5.0%，各平台在电商促销节点618的增速出现分化，反映了居民消费趋势有所承压。管理层表示，考虑到外部环境及竞争格局的变化，收入的高成长性与盈利能力将面临挑战，未来公司将增加投资，尚不考虑股票回购或分红计划。我们认为由于理性消费及同质化竞争，短期国内电商市场依然颇具挑战。全年拼多多将聚焦GMV增长，将让利扶持优质商家，短期通过牺牲利润换取更长期的平台生态。 海外业务进展良好 上半年Temu全球销售额接近200亿美元，我们预计24全年GMV将达到500亿美 元。我们认为全托管业务的UE已接近盈亏平衡，半托管持续发力，整体亏损环比收窄。海外业务的成本结构以物流及营销费用为主，随着半托管业务的发展，履约费用的占比将会下降。此外，未来美国市场的增长主要依赖自然流量，广告投放重点集中在非美市场，因此全年成本结构将持续优化。 Q2营收不及预期 Q2收入970.60亿元人民币，YoY+86%，不及市场预期。其中，线上营销服务收入 491.16亿元，YoY+29%，连续两个季度降速；交易服务收入479.44亿元，YoY+234%，主要受益于Temu的增长。运营利润325.65亿元，YoY+156%，超出市场预期；运营利润率33.6%，经调整运营利润率36.0%，达到历史新高水平。运营费用307.97亿元，YoY+48%，运营费用率31.7%。其中，营销费用260.49亿元，YoY+48%，费用率26.8%。研发费用29.09亿元，YoY+6%，费用率3.0%。行政费用18.39亿元，YoY+208%，费用率1.9%。SBC费用24.2亿元，占收入的2.5%。净利润320.09亿元，YoY+144%，净利率33.0%；Non-GAAP净利润344.32亿元，YoY+125%。本季度产生运营现金流437.93亿元，截至二季度末，公司持有现金、等价物及短期投资2,849亿元，其中现金及等价物为568亿元。 目标价146.10美元，买入评级 基于本次财报，我们下调2024-2026年公司收入至4,124/5,210/6,344亿元（原 为4,582/6,221/7,681亿元），下调2024-2026年运营利润至1,206/1,508/1,863亿元（原为1,352/1,856/2,334亿元），对应每ADS收益87.1/109.0/134.3元。我们下调目标价至146.10美元，维持买入评级。 风险 1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险； 2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑； 3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降； 4）海外市场面临地方保护主义等风险； 5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 图表1：盈利预测 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（人民币百万元） 130,557,589 247,639,205 412,432,940 521,028,506 634,352,129 变动 39% 90% 67% 26% 22% 运营利润 30,401,921 58,698,762 120,648,857 150,839,603 186,296,872 每ADS收益（人民币） 24.9 44.3 87.1 109.0 134.3 变动 303% 78% 96% 25% 23% 基于96.11美元的市盈率(估) 25.8 14.5 7.4 5.9 4.8 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0% 0% 0% 0% 0% 资料来源：公司资料、第一上海预测 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 唐伊莲 852-25321539 理想汽车（LI/2015，买入）:智能驾驶进展顺利，新纯电车型将于25年上半年发布 公司Q2业绩符合预期 公司2024年Q2实现车辆销售收入303亿元，同比增长8.4%，环比增长25.0%。 2024年Q