被忽视的原料药制剂一体化仿制药企

被忽视的原料药制剂一体化仿制药企 —福安药业(300194)公司深度报告 2024年09月03日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 福安药业(300194)投资评级买入上次评级 福安药业沪深300 40%20% 0% -20%-40% 23/0924/0124/05 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）3.9452周内股价波动区间4.94-2.99(元)最近一月涨跌幅(％)5.99总股本(亿股)11.90流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)50.56 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座邮编：100031 被忽视的原料药制剂一体化仿制药企 2024年09月03日 报告内容摘要: ⯁原料药制剂一体化化药仿制药企：福安药业成立于2004年，主产品有抗生素类、抗肿瘤类、特色专科药类等，如头孢唑肟钠、头孢他啶、庆大霉素、盐酸昂丹司琼、拉氧头孢钠。 ⯁制剂业务由抗生素拓展至多治疗领域，储备产品丰富借力集采上量：2023年制剂板块营收16.11亿元，占比60.8%。主要有三家100%控股的核心制剂子公司：①宁波天衡制药近五年收入稳定在6-7亿，销售占比较大的品种有盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼、枸橼酸托瑞米芬、舒林酸、多索茶碱、氟马西尼等；②庆余堂制药以抗生素注射剂为主，重点产品有头孢他啶、头孢唑肟、头孢美唑钠、罗库溴铵；2023年营收4.77亿元 （yoy+28.57%），净利润为0.74亿元（yoy+131.25%），受益于2023年国家集采中标，根据医药魔方数据，2024Q1终端医疗机构销售规模同比增长24.8%，展现较好增长势头；③湖北人民制药以激素类注射剂为主，有消化系统、抗生素、肝胆类、糖皮质激素抗过敏类等领域，吡拉西坦、替加环素、甲泼尼龙琥珀酸钠、氢化可的松琥珀酸钠、艾司奥美拉唑钠、盐酸曲马多等品种，根据医药魔方数据，2024Q1终端医疗机构销售规模同比增长38.3%。 ⯁加码研发助近70款仿制药品种研发注册中，有望逐步获批上市后借力集 采上量：公司2023年研发总费用投入近1.8亿，储备或者已进入注册程 序的制剂产品约70余款，在原有抗感染基础上，开拓抗肿瘤、神经系统、消化、内循环等多个治疗药物，2023年开始在国产和各省联盟集采陆续中标，带动公司制剂业务上量，我们认为原有品种集采降价，但新品种借力集采上量，有望拉动公司制剂业务业绩上一个台阶。 ⯁原料药业务保持平稳增长，研发推动产品发展：2023年原料药板块营收 8.60亿元，占比32.5%，同比增长12.28%。主要品种有烟台只楚药业的庆大霉素等产品，近2年公司通过自主研发推动新产品丰富，有精神麻醉类盐酸咪达唑仑、心脑血管尼麦角林等超20个原料药品种进入注册程序或已获批，考虑主产品庆大霉素市场修复，我们预计公司今年此版块业务营收有望增长15%，未来3年有望持续10%稳健增长。 ⯁历史并购包袱基本解决，商誉减值风险基本消化：公司2015-2020年陆续并购广安凯特医药化工、宁波天衡、烟台只楚、美国RedRealty等公司，带来整合压力及商誉减值，公司商誉从2017年13.2亿降低至2023 年年末的2.6亿，且目前各子公司经营稳定亏损风险较小，我们预计后续减值压力很小。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.87亿、4.47亿和5.12亿；对应2024-2026年的PE分别为12、10、9倍。鉴于公司储备产品较多有望受益于集采，考虑产品的成长性和市场潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：市场与政策风险；研发失败则面临失去参与市场竞争机会、研发投入未能取得预期效果风险；安全、环保、质量风险。 重要财务指标营业总收入 2022A2,422 2023A2,648 2024E2,876 2025E3,102 2026E3,346 同比(%) -1.3% 9.3% 8.6% 7.9% 7.9% 归属母公司净利润 205 232 387 447 512 同比(%) 168.9% 13.3% 66.8% 15.5% 14.7% 毛利率(%) 58.4% 53.4% 49.5% 49.5% 49.5% ROE(%) 5.2% 5.6% 8.7% 9.4% 9.9% EPS（摊薄）（元） 0.17 0.19 0.33 0.38 0.43 P/E 22.91 20.22 12.12 10.49 9.15 P/B 1.19 1.13 1.06 0.98 0.91 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年09月02日收盘价 目录 1.福安药业：原料药制剂一体化仿制药企6 1.1.原料药制剂一体化布局的化药仿制药企，制剂业务收入占比超六成6 2018年至今公司营收保持稳定，利润因资产减值等影响波动较大6 毛利率整体稳定，近年来净利率稳中有升7 制剂收入占六成，原料药中间体收入占三成7 国内市场为主，国内收入占比超九成8 1.2.核心子公司稳健发展，宁波天衡等子公司利润贡献占比较大8 2.制剂业务：由抗生素制剂拓展多治疗领域，储备产品丰富受益集采9 2.1.公司制剂业务主要是抗生素、抗肿瘤及特色专科9 2.2.宁波天衡等三家核心子公司的制剂产品终端销售稳健10 宁波天衡制药：近三年盈利能力保持稳定10 庆余堂制药：抗生素注射剂为主，集采降价模式下收入承压，利润大幅增长11 湖北人民制药：激素类注射剂为主，24Q1呈加速增长趋势12 2.3.公司研发投入占营收比例超6%，储备产品丰富13 2023年研发投入1.8亿，子公司礼邦药物开发及各子公司技术部门协同研发13 渐入产品收获期，近70款仿制药品种处于研发注册程序中13 2.4.制剂借力国家集采上量，2023年中标集采品种显著增多15 2.5.集采模式下，销售费用率有望持续降低16 公司销售费用率近年来持续走低，2024Q1仅为25.71%16 公司销售费用主要是CSO费用，集采模式下销售费用有望降低16 3.原料药业务：整体保持平稳，研发推动发展17 3.1.公司原料药业务整体稳健，近4年稳健增长17 3.2.通过自主研发推动原料药品种持续丰富，超20个品种进入注册程序18 重庆博圣制药：主营化学原料药，2023年收入5.9亿18 烟台只楚药业：化学原料药为主，主产品庆大霉素18 4.历史并购包袱基本解决，商誉减持风险基本消化19 4.1.2011年至2020年多个并购，带来整合及资产减值压力19 4.2.商誉计提基本尾声，资产负债率较低，现金流稳定19 4.3.参股子公司重庆富民银行贡献稳定投资收益20 5.盈利预测与投资建议21 6.风险提示22 表目录 表1：公司主要产品及用途6 表2：2023年控股或参股公司（单位：百万元）9 表3：2023年年报中公司已进入注册程序的制剂研发进展情况14 表4：2023年公司参与国家级、省级药品集中带量采购中标情况15 表5：子公司参与全国药品集中采购拟中选情况16 表6：2023年年报中公司已进入注册程序的原料药研发进展情况18 表7：福安药业重大资本运作19 表8：2023年底公司商誉账面价值20 表9：公司收入简要拆分及预测（百万元）21 表10：可比公司估值22 图目录 图1：公司股权结构图6 图2：2018-2024Q1公司营业收入整体表现稳定7 图3：2018-2024Q1公司归母净利润及变化趋势7 图4：2018-2024Q1公司的毛利率与净利率变化趋势7 图5：2018-2024Q1公司近年期间费用率变化趋势7 图6：公司业务构成，制剂占比超六成8 图7：2018-2023各业务线毛利率情况8 图8：公司国内业务收入占比超九成8 图9：2018-2023国内外毛利占比情况8 图10：2017-2023制剂业务营收情况9 图11：2017-2023制剂业务毛利率情况9 图12：2019-2024Q1福安药业制剂业务终端总销售情况（亿）10 图13：2019-2023制剂终端子公司销售情况（亿元）10 图14：2019-2023宁波天衡营业收入及净利润变化情况（亿元）10 图15：2019-2023宁波天衡主要产品销售情况（万元）11 图16：2019-2024Q1庆余堂制药终端收入规模及增速11 图17：2019-2023庆余堂主要产品销售情况（万元）12 图18：2019-2024Q1湖北人民制药终端收入规模及增速12 图19：2019-2023湖北人民制药产品销售规模13 图20：2018-2024Q1公司研发费用总额及变化趋势13 图21：2018-2024Q1公司研发费用总额占营收比例13 图22：2017-2024Q1公司销售费用占营收比例16 图23：2018-2023公司销售费用明细及变化趋势17 图24：2017-2023原料药业务营收情况17 图25：2017-2023原料药业务毛利率情况17 图26：2016-2023公司商誉账面价值变化趋势（亿元）19 图27：2019-2024Q1公司负债情况20 图28：2019-2024Q1公司负债率情况20 图29：2019-2024Q1公司现金流动情况20 图30：2019-2024Q1公司现金流量净额及变化趋势20 图31：2019-2023富民银行营业收入及净利润情况（亿元）21 1.福安药业：原料药制剂一体化仿制药企 1.1.原料药制剂一体化布局的化药仿制药企，制剂业务收入占比超六成 福安药业成立于2004年2月25日，于2011年3月22日在深圳创业板成功上市。公司经 过20年的创业发展，已经形成了化学制药中间体、原料药、制剂，药品研发、生产、销售为一体的全产业链仿制药企业。 公司主要产品涉及抗生素类、抗肿瘤类、特色专科药类等多个类别药品，头孢唑肟钠、头孢他啶、庆大霉素、盐酸昂丹司琼、拉氧头孢钠等主要制剂和原料品种的收入超整体收入的40%。产品品种众多，结构合理，有多个品种在国家集采中中标。 表1：公司主要产品及用途 药品类别 药品名称 主要用途 抗生素类（包括原料药、制剂不同规格） 庆大霉素 抗感染药物，用于治疗细菌引起的感染 头孢唑肟钠头孢美唑钠拉氧头孢钠头孢他啶 抗肿瘤类 枸橼酸托瑞米芬片（制剂） 用于治疗乳腺癌 盐酸昂丹司琼（原料药、制剂） 为抗肿瘤辅助用药，用于放射、化疗引起的恶心和呕吐 盐酸格拉司琼（原料药、制剂） 为抗肿瘤辅助用药，用于放射、化疗引起的恶心和呕吐 特色专科药类 多索茶碱（原料药、制剂） 用于支气管哮喘、支气管炎引起的呼吸困难等 尼麦角林胶囊 用于治疗头疼，祛眩晕，预防和治疗脑中风 舒林酸片 适用于类风湿关节炎，退行性关节病 谷胱甘肽 适应于慢性乙肝的保肝治疗 资料来源：公司2023年年报，信达证券研发中心 公司实际控制人汪天祥直接持有公司24.00%的股份，2009年9月至今任福安药业（集团）股份有限公司董事长、法定代表人。 图1：公司股权结构图 资料来源：同花顺iFinD，信达证券研发中心，截至2024年一季度 2018年至今公司营收保持稳定，利润因资产减值等影响波动较大 公司收入近年来保持基本稳定，2018年到2023年保持在23-28亿区间；因历史上的多次并购，公司归母净利润波动较大，2018年和2021年因商誉减值等原因导致亏损，2019年 利润最高为2.93亿。 2024Q1公司营收达到8.09亿，同比增长率为17.13%，归母净利润达到1.23亿，同比增长率42.40%；根据公司最新2024年上半年业绩预告，公司2024年上半年归母净利润为 2.05亿元-2.25亿元，同比增长27.42%-39.85%，主要是因为产品销量增长，国家集采中标产品占比提高，销售费用占营业收入的比率下降，有望开始步入持