牧原股份(002714)首次覆盖报告：成本优势显著的生猪养殖龙头，充分受益行业高景气度

成本优势显著的生猪养殖龙头，充分受益行业高景气度 公司评级买入 牧原股份（002714.SZ）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|牧原股份 2024年08月25日 股票代码002714.SZ 行业景气度持续上行。1）周期反转确定性强：自23年1月，能繁存栏持续 16个月下降，生猪产能得到较为充分的去化，为周期反转奠定了牢固基础， 前次评级-- 评级变动首次 预计生猪供应偏紧局面贯穿24H2。2）上行周期持续性好：受反复、深度的 行业性亏损影响，生猪养殖企业普遍具备较大经营压力，我们认为猪企盈利改善之后首要任务是修复资产负债表而非大规模扩产，因此行业产能短期难 当前价格38.56 近一年股价走势 以大幅增加，利好本轮上行周期的持续性。3）猪价及成本剪刀差有望持续牧原股份生猪养殖沪深300 24年以来玉米、豆粕价格持续回落，养殖企业成本压力得到一定程度的缓解展望后续，全球玉米、豆粕供应较为宽松，饲料原料价格难以大幅上涨，同时24H2猪价仍有上行空间，猪价及成本剪刀差下养殖盈利有望扩大。 公司成本持续领先。成本管控能力是猪企的核心竞争力，公司通过在育种、饲料、健康管理、智能化、人才等方面持续发力，养殖成本一直处行业第一梯队，具备穿越周期的实力。2024年6月，公司完全成本已降至14元/公 斤左右，较年初15.8元/公斤的水平显著下降。后续随着养殖成绩的改善和饲料原材料跌价在成本端的持续显现，公司养殖成本仍有下行空间。 公司进入高质量发展阶段。公司现已形成集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食为一体的生猪全产业链布局，具备协同优势。养殖业务方面，公司具备较为充裕的产能储备和土地储备，可以支撑未来出栏量稳定提升。屠宰业务方面，随着产能利用率的提升，有望贡献利润。公司已由高速发展转向高质量发展，中长期业绩、规模有望稳健增长。 投资建议：预计公司24~26年实现收入1382.27/1643.33/1610.14亿元，同比分别+24.69%/+18.89%/-2.02%；实现归母净利润196.25/270.31/217.40 亿元，同比分别+560.32%/+37.74%/-19.58%。公司作为生猪养殖龙头企业具备规模优势和成本优势，看好公司在猪价景气周期的盈利兑现，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：猪价上涨不及预期，出栏量不及预期，成本大幅上涨，动物疫病 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 124,826 110,861 138,227 164,333 161,014 增长率 58.2% -11.2% 24.7% 18.9% -2.0% 归母净利润(百万元) 13,266 (4,263) 19,625 27,031 21,740 增长率 92.2% -132.1% 560.3% 37.7% -19.6% 每股收益（EPS） 2.43 (0.78) 3.59 4.95 3.98 市盈率（P/E） 15.9 (49.4) 10.7 7.8 9.7 市净率（P/B） 2.9 3.4 2.5 1.9 1.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 20% 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% 2023-082023-122024-04 分析师 熊航S0800522050002 13316501817 xionghang@research.xbmail.com.cn 联系人 高林峰 13823373147 gaolinfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 投资建议5 牧原股份核心指标概览6 一、牧原股份：全产业链布局的生猪养殖龙头企业7 1.1全产业链布局的生猪养殖龙头企业7 1.2专注养殖主业，高ROE源自出色的成本管控能力7 1.3股权结构较为集中，管理团队经验丰富9 二、行业分析：生猪产能去化明显，周期反转确定性高10 2.1产能持续去化，猪价周期反转基础牢固10 2.2行业经过长时间亏损，短时间无力快速增加产能11 2.3主要饲料原料价格仍在低位，猪价及成本剪刀差将持续12 2.4原料价格高位同比下降，成本压力缓解明显13 三、多维度构建成本领先优势15 3.1育种：摆脱进口种猪依赖，降低折旧摊销成本，灵活调节产能15 3.2饲料：坚持饲料自产，低豆粕日粮有效降本16 3.3健康管理：加大研究投入，持续推进疫病净化18 3.4智能化：最小颗粒度管理，提升效率20 3.5人才：培养体系完备，员工激励制度良好22 四、养殖迈向高质量发展阶段，屠宰具备协同优势24 4.1产能储备充裕，出栏量预计稳定增长24 4.2下游延伸布局屠宰业务，享受协同优势25 五、盈利预测与投资建议28 5.1关键假设与盈利预测28 5.2投资建议28 六、风险提示29 图表目录 图1：牧原股份核心指标概览图6 图2：牧原股份发展历程图7 图3：公司一体化产业链布局7 图4：公司历年营收8 图5：公司市占率逐年提升8 图6：2023年公司各板块营业收入占比8 图7：公司历年归母净利润8 图8：上市猪企历年ROE9 图9：上市猪企历年净利润率9 图10：上市猪企历年总资产周转率9 图11：上市猪企权益乘数9 图12：公司股权结构图（截至2024年中报）9 图13：全国能繁母猪存栏数量（万头）10 图14：能繁母猪存栏数量环比变化（%）10 图15：涌益统计口径下月度屠宰量（万头）10 图16：社会冻品库容率10 图17：全国生猪出栏量11 图18：全国生猪存栏量11 图19：上市猪企资产负债率（部分）12 图20：主要上市猪企在建工程余额（亿元）12 图21：上市猪企经营活动现金流和筹资活动现金流净额情况12 图22：上市猪企融资情况12 图23：生猪养殖总成本（元/头）13 图24：生猪养殖成本（元/公斤）13 图25：自繁自养养殖利润（元/头）13 图26：外购仔猪养殖利润（元/头）13 图27：玉米价格走势（元/吨）14 图28：豆粕价格走势（元/吨）14 图29：猪料原料占比（%）14 图30：生猪饲料平均价格（元/公斤）14 图31：最新生猪养殖完全成本（元/kg）15 图32：三元育种体系15 图33：公司轮回二元育种体系15 图34：2023年年末部分上市猪企母猪账面价值（元/头）16 图35：非瘟以来牧原股份能繁母猪数量快速增长（单位：万头）16 图36：部分上市猪企饲料成本占养殖成本比例16 图37：2017~2023年公司饲料产能情况16 图38：2020年以来公司小麦采购价低于可比公司和市场现货价17 图39：2020年以来公司玉米采购价低于可比公司和市场现货价17 图40：豆粕价格5200元/吨时，不同比例豆粕添加比例对饲料成本的影响17 图41：公司豆粕添加比例明显低于行业平均值17 图42：公司氨基酸使用历程及未来使用规划18 图43：不同猪病对猪只日增重的影响18 图44：公司猪病天网工程示意图18 图45：公司三防猪舍示意图19 图46：四层空气过滤系统示意图19 图47：2018~2022年公司兽医部投入情况19 图48：公司自主研制疫苗情况（个）19 图49：公司伪狂犬病已基本实现全群净化19 图50：公司蓝耳病净化率持续提升19 图51：公司猪只日增重持续增加20 图52：公司智能化应用概况20 图53：公司智能物联网平台实现整个业务链数据互通22 图54：公司生产管理信息化平台22 图55：2017~2023年公司员工人数变化情况22 图56：2017~2023年公司本科及以上学历员工人数变化情况22 图57：公司全面薪酬体系23 图58：公司人均薪酬及增速（万元/年）23 图59：公司养殖出栏量、产能、产能利用率情况（万头/万头/%）24 图60：公司能繁母猪存栏量24 图61：公司历年资本开支情况24 图62：公司屠宰子公司分布情况26 图63：公司生猪产业园示意图26 图64：公司屠宰业务收入和毛利率情况27 图65：公司屠宰产能利用率逐年提升27 表1：历次猪周期自繁自养亏损面11 表2：公司智能化系统、设备展示21 表3：公司双核制领导团队介绍23 表4：公司历次资本市场融资情况25 表5：非瘟疫情以来我国生猪屠宰政策整理25 表6：牧原股份收入拆分28 表7：可比公司估值29 投资要点 关键假设 针对公司的主要业务，我们做如下假设： （1）生猪养殖业务：预计24~26年公司生猪出栏量为6700/7800/8100万头，生猪养殖业务收入为1358.76/1619.28/1584.36亿元，同比分别+25.55%/+19.17%/-2.16%。考虑到公司养殖成本持续下行以及24~25年猪价有望维持高位，预计生猪养殖毛利率为22.49%/24.86%/21.47%。 （2）屠宰肉食业务：公司屠宰业务仍处于快速发展阶段，预计24~26年屠宰量为 1200/1400/1600万头，屠宰收入为254.22/304.86/330.65亿元，同比分别 +16.28%/+19.92%/+8.46%。随着产能利用率逐年提升，预计屠宰业务毛利率逐年增加，预计24~26年屠宰业务毛利率为0.50%/1.00%/1.50%。 区别于市场的观点 市场担忧本轮猪价上涨的持续性。我们认为能繁存栏16个月的持续下降，生猪产能得到较为充分的去化，周期反转确定性强。同时，受持续、反复的行业性亏损影响，养殖企业普遍经营压力较大，猪价回暖盈利修复之后猪企首要工作是修复资产负债表而非大规模扩产，因此短期内行业产能难以大幅增加，利好本轮上行周期的持续性。 股价上涨催化剂 猪价持续上涨；公司降本超预期；公司盈利兑现。 投资建议 预计公司24~26年实现收入1382.27/1643.33/1610.14亿元，同比分别 +24.69%/+18.89%/-2.02%；实现归母净利润196.25/270.31/217.40亿元，同比分别 +560.32%/+37.74%/-19.58%；对应EPS为3.59/4.95/3.98元，当前股价对应PE为10.74/7.80/9.69倍。公司作为生猪养殖龙头企业，具备规模优势和成本优势，看好公司在猪价景气周期的盈利兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|牧原股份 西部证券 2024年08月25日 牧原股份核心指标概览 图1：牧原股份核心指标概览图 发展历程 业务数据 牧原第一个养猪场—内乡马山养猪场破土动工 1992年 出栏生猪1万头 1997年 从加拿大引进470头曾祖代种猪，建成了当时国内较大的加系核心种猪场 2005年 股份制改革完成 2009年 生猪出栏量突破 1000万头 2018年 2006年 年出栏生猪1812万头，出栏量跃升至行业第一名 2020年 350 300 250 200 150 100 50 公司能繁存栏量 能繁母猪存栏量（万头） 2002年 1993年 从22头仔猪养起，开启牧原养猪事业 开始探索二元轮回育种技术 二元轮回育种体系搭建完成 深交所上市 产业链延伸，布局屠宰业务 0 2019年 2014年 2019/122020/122021/122022/122023/12 公司历年营收公司历年归母净利润 公司历年出栏量 收入&利润 牧原出栏量（万头）市占率 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 营业收入（亿元）yoy 2014201720202023 200% 150% 100% 50% 0% -50% 300 250 200 150 100 50 0 (50) (100) 归母净利润（亿元）yoy 2014 2017 2020 100 800 600 400 200 20230% 1200% 0% % % % % -200% 8,