首次覆盖报告：国内核电建造龙头，充分受益行业资本开支加速

国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速 可再生能源大规模发展面临较多挑战，核电可作为清洁的基荷电源。核能①是清洁高效的非化石能源，可作为基荷能源、替代化石能源，同时②还可以适当调峰运行，配合可再生能源利用，对于东部沿海地区新型电力系统构建具有重要意义。 2019年起我国核电核准重启，2022-2023年提速。2011年日本福岛核事故发生后，世界各国对核电站建设态度趋于谨慎。2018年后多台三代机组投入商运，三代机组安全性和可靠性得到印证。2019年7月，国家能源局明确表态山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工，标志着核电审批正式重启，“十四五”以来核电政策转向积极，2022-2023年单年核准的核电机组均达到10台。 核电站工程建设全周期一般需10年时间，其中主体工程建设一般需5年时间。 考虑到2019年起我国核电核准重启，2019-2023年我国核准的核电机组总共达33台，我们预计2024年起核电资本开支加速上行，例如2023年我国核电投资额为949亿元、同比+40%，2024年1-4月投资额同比+25%。中国核建拥有全球领先的核电建造能力，有望充分受益本轮核电资本开支加速，截至2023年末，累计建设88台核电机组，其中62座己投产运营，在建机组26台。控股股东为中国核电业的泰山北斗，协同效应明显。 全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场 截至2024年1月，全球在建核电反应堆58座、总净装机容量为59.87GW，其中中国外区域总净装机容量36.14 GW，中国外区域总净装机容量占比达60.4%。清洁能源转型加速、同时国际能源市场波动不断的背景下，全球核电发展趋势明确。根据国家能源局规划，到2030年“一带一路”周边沿线国家将新建107台核电机组、新增核电装机合计115GW，新增装机占除中国外世界核电市场的81.4%。核电出海，掘金“一带一路”市场。 中国核建：核电工程建设步入高景气阶段，期待信用减值影响下降 核电工程建设步入高景气阶段。公司核电工程从2014年的119.22亿元增长至2023年的239.26亿元，CAGR达8.0%，其中受核电批复影响、2014-2021年核电工程业务未实现增长，2022年核电工程业务收入167.48亿元、同比+40%，2023年核电工程业务收入239.26亿元、同比+43%。 公司前期归母净利受信用减值影响较大，2019-2023年公司信用减值/归母净利比重约在70-90%之间，远高于其它建筑央企，潜在利润弹性大。 投资建议：我们看好公司①国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速，②前期归母净利受信用减值影响较大，潜在利润弹性大，③全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.05、28.19和32.37亿元，现价对应动态PE分别为10x、9x、8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：核电核准不及预期；核电出海不及预期；核电项目安全风险； 信用减值风险。 盈利预测与财务指标 1国内核电建造龙头，有望充分受益本轮核电资本开支加速 可再生能源大规模发展面临较多挑战，核电可作为清洁的基荷电源：根据《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，2025年我国非化石能源消费占比将达到20%、2030年将达到25%。可再生能源高速发展，但面临①水电可开发资源有限，②风电和光伏发电具有波动性和间歇性特征，③可再生能源资源与用电负荷分布不平衡等问题，因此在大规模储能技术未突破前，仍需基荷能源作为保障。核能①是清洁高效的非化石能源，可作为基荷能源、替代化石能源，同时②还可以适当调峰运行，配合可再生能源利用，对于东部沿海地区新型电力系统构建具有重要意义。 2019年起我国核电核准重启，2022-2023年提速： 2011年日本福岛核事故发生后，世界各国对核电站建设态度趋于谨慎，我国核电审批进度放缓。2011-2014年仅中俄合作的田湾核电站获批，2015年批准8台机组后，我国核电核准再次进入停滞状态，2016-2018年核电连续三年“零批准”； 2018年后多台三代机组投入商运，三代机组安全性和可靠性得到印证，核电审批逐步提上日程。2019年7月，国家能源局明确表态山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工，标志着核电审批正式重启； “十四五”以来核电政策转向积极，加速趋势明显。2021年初政府工作报告中提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，系我国多年来首次采用“积极”的表述明确提及核电。2022年发布的《“十四五”现代能源体系规划》再次提到积极安全有序发展核电，要求到2025年核电运行装机容量达7000万千瓦，较2022年末（5563万千瓦）增长25.8%。2022-2023年单年核准的核电机组均达到10台，核电景气度加速上行。 图1：2008-2023年我国核电每年新核准机组数 鉴于安全等方面的高标准要求，核电站工程建设周期较长，从前期规划、论证、选址、审批、设计、设备制造、建造、调试、运行等过程，全周期一般需10年时间，其中主体工程建设一般需5年时间。 根据中国核能行业协会数据，2023年全年我国新增商运核电机组2台，在运行机组数量达55台、额定装机容量5703万千瓦，在建核电机组26台（截至2023年底）、装机容量3030万千瓦。考虑到2019年起我国核电核准重启，2019-2023年我国核准的核电机组总共达33台，我们预计2024年起核电资本开支加速上行，例如2013-2020年我国核电投资额整体呈现下行趋势，2021年起重回增长趋势，2021-2022年我国核电投资额增速分别为42%、26%，2023年我国核电投资额为949亿元、同比+40%，2024年1-4月投资额同比+25%。 图2：2010-2024年我国核电投资额及yoy 中国核建拥有全球领先的核电建造能力，有望充分受益本轮核电资本开支加速：①历史最久，公司自1985年承建秦山核电以来，不断成长为全球唯一一家连续39年不间断从事核电建造的企业；②规模最大，建成及在建核电机组数量最多，截至2023年末，累计建设88台核电机组，其中62座己投产运营，在建机组26台；③能力最强，强大的资源保障能力和先进的群堆管理理念，具备同时承建40台核电机组能力；④技术最全，掌握包括CNP、M310、CPR1000、EPR、VVER、AP1000、CAP1400、华龙一号、高温堆、重水堆、实验快堆、先进研究堆等各种堆型、各种规格系列的核电建造技术等；⑤市占率最高，国内核电建造市场份额保持绝对领先。 控股股东为中国核电业的泰山北斗，协同效应明显。公司控股股东为中核集团，截至24Q1，中核集团持有公司56.67%的股份。中核集团是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业集团，主要承担核军工、核电、核燃料、核应用技术等领域的科研开发、建设和生产经营，跨越两地（A股+H股）共拥有7家上市企业。 图3：秦山核电基地 图4：中核集团旗下上市公司 2全球核电发展趋势明确，中国核电掘金“一带一路”市场 根据国际原子能机构动力堆信息系统数据，截至2024年1月，全球在建核电反应堆58座、总净装机容量为59.87GW，其中中国总净装机容量23.72 GW、中国外区域总净装机容量36.14GW，中国外区域总净装机容量占比达60.4%。 表1：全球在建核电反应堆容量及核电反应堆数量（截至2024年1月） 清洁能源转型加速、同时国际能源市场波动不断的背景下，全球核电发展趋势明确： 美国（2023年核电发电量占比18.25%，后数据均为2023年）：2023年7月，美国首座第三代+核电反应堆西屋公司AP1000投入商业运行，这是美国30余年首个新建核电项目。美国启动“核能信贷计划”，支持本国“高寿”核电反应堆“延寿”的同时，加大对先进核电项目支持力度。 欧盟（核电发电量占比25%）：长期以来法国和大部分东欧国家为“拥核”派，德国和部分西北欧国家为“弃核”派，俄乌冲突背景下，继续发展核电成为欧洲各国现实选择。①法国（核电发电量占比65.29%，全球最高），2023年法国参议院和国民议会均通过关于加速核电发展法案的草案，其中取消“2035年核电在总电力生产中的份额降低至50%”的目标，大力支持新建核电项目，包括6座新型EPR反应堆以及8座备选反应堆；②英国（核电发电量占比14.07%），英国能源安全和净零排放部在《民用核能2050路线图》中明确核电的战略意义如果英国实现《三倍核能宣言》目标，到2050年核电装机容量将达24GW；③瑞典（核电发电量占比29.09%），2023年年底瑞典政府公布核电发展路线图，计划到2035年至少拥有2座大型核反应堆的核能发电能力、到2045年投运多达10个大型核反应堆等。 日韩：①日本（核电发电量占比7.64%），2023年2月，日本内阁会议通过《绿色转型基本方针》，提出要最大限度利用可再生能源和核能，以及研发并建设更安全的新一代核电反应堆，替代已报废的核电反应堆。2023年高滨核电站1号、2号机组恢复运行；②韩国（核电发电量占比29.39%），停工4年的新韩蔚1号机组于2022年12月投运，2023年1月韩国产业通商资源部在《第10次电力长期供需基本计划》中提出，到2030年核电在总发电量占比达32.4%（超越煤炭和天然气成为第一大电力来源）、到2036年占比达34.6%的目标。 2023年6月韩国政府通过了新韩蔚3号和4号机组建设项目实施计划，预计将分别于2032年和2033年建成。 “一带一路”沿线国家：截至2024年1月，①印度（2023年核电发电量占比2.45%），在建核电反应堆容量6.03GW；②土耳其（2023年核电发电量占比0%），在建核电反应堆容量4.46GW；③埃及（2023年核电发电量占比0%），在建核电反应堆容量3.3GW；④俄罗斯（2023年核电发电量占比18.47%），在建核电反应堆容量2.7GW；⑤孟加拉（2023年核电发电量占比0%），在建核电反应堆容量2.16GW；⑥阿联酋（2023年核电发电量占比12.99%），在建核电反应堆容量1.31GW。 图5：我国核电发电量占比远低于发达国家及全球平均水平 图6：2010-2023年全球主要国家核电发电量占比 根据国家能源局规划，到2030年“一带一路”周边沿线国家将新建107台核电机组、新增核电装机合计115GW，新增装机占除中国外世界核电市场的81.4%。核电出海，掘金“一带一路”市场： 2021年我国自主三代核电技术“华龙一号”海外首台机组落地巴基斯坦，2024年5月通过最终验收； 2023年9月，土耳其能源和自然资源部长在新闻发布会上表示，预计将与中国就建设1座新的核电站达成协议，若协议达成、中国将建造土耳其第三座核电站； 2024年6月，中国同辐以“中核方案”赢得认可，成功中标孟加拉核农业研究院设计装源量百万居里伽马辐照站项目。 中国核建深入践行“一带一路”理念，坚持属地化实体化经营，深耕厚植巴基斯坦、东帝汶、阿联酋、乌兹别克斯坦等核心市场以及中东、东南亚等区域市场 。2023年公司海外收入18.07亿元 ，收入占比达1.65%，海外毛利率18.02%、高于公司整体毛利率11.35%。“一带一路”沿线国家核电建设需求旺盛，公司跟随中国核电出海趋势明确。 图7：公司海外业务收入及占比 图8：公司海外业务毛利及毛利率 3中国核建：核电工程建设步入高景气阶段，期待信用减值影响下降 2023年公司收入结构为工业与民用工程占比69%、核电工程22%、其他主营业务9%。2014-2023年公司收入CAGR达10.4%，其中： 核电工程建设步入高景气阶段：核电工程从2014年的119.22亿元增长至2023年的239.26亿元，CAGR达8.0%，其中受核电批复影响、2014-2021年核电工程业务未实现增长，2022