深度报告：油气行业景气度回暖，海工龙头有望充分受益

海油工程是亚太地区规模最大、实力最强的海洋油气工程总承包。海油工程是中海油控股的上市公司，是国内唯一集海洋油气开发工程设计、采购、建造和海上安装、调试、维修以及液化天然气、海上风电、炼化工程等为一体的大型工程总承包公司。2023年公司首次荣登ENR双榜，位列“全球最大250家国际承包商”第68位和“最大250家全球承包商”第98位。2023年公司承揽额达339.86亿元,其中海外市场承揽额141.76亿元，创历史新高；截止2023年末在手未完成订单约396亿元，为未来工作量提供有力支撑。 油气行业景气度回暖，高油价提振上游资本开支。2024年，国际石油市场整体处于平衡状态，国际地缘政治及各国央行政策对原油价格影响较大。1）从需求端看，市场预期欧美央行降息即将到来，将提振原油需求。2）从供给端看，俄乌冲突导致俄罗斯油气供给受限，“欧佩克+”宣布将减产协议延续至今年6月底；红海危机改变全球原油贸易流向，推高原油价格。3）库存端：2024年3月15日SPR（战略石油储备）库存为3.62亿桶。在过去十年的大多数时间里，SPR原油库存都在6亿桶以上，当前补库需求显著。 我国油气资源对外依存度高，增储上产是能源安全的题中之义。2023年我国原油对外依赖度达到72.93%，同比增加1.72Ppct；天然气对外依存度42.2%，同比增加1.8pct，我国能源安全形势日益严峻。未来深层、深水等非常规等领域油气开发有望成为油气增储上产、保障能源安全的必然选择。2023年，我国海洋原油产量突破6200万吨，同比增产超370万吨，占全国原油增量比例达到87%左右。中海油2023年实际资本开支为1296亿元，超年初1000-1100亿预算，同时2024年预算为1250亿-1350亿元人民币。随着增储上产政策的持续推进，预计中国石油和中国石化资本开支也将保持高水平态势。 LNG贸易量持续增长，LNG接收站建设正如火如荼。2022年，全球液化天然气贸易量达到401.5MT的新纪录，同比增加25.4MT，年增长率为6.8%，高于2021年的4.5%。截至2022年底，我国已投产25座LNG接收站，合计接收能力1.12亿吨/年。据不完全统计，我国还有超3000万吨/年的LNG接收站审核通过处于待建中，LNG接收站建设将保持较高活跃度。 投资建议：增储上产会使得国内油气资本开支维持高水平，尤其是非常规油气的勘探开发，海油工程作为中海油控股子公司，优势明显，有望充分受益。预计公司2024-2026年实现收入337.56、371.04、409.72亿元，同比增长9.8%、9.9%、10.4%；归母净利润18.73、21.06、26.76亿元，同比增长15.6%、12.4%、27.1%，对应PE分别为16、14、11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：油价下跌导致上游资本开支缩减风险；国内外新客户拓展及新签订单不及预期；汇率风险。 盈利预测与财务指标 1中国唯一一家集海洋石油、天然气开发工程和液化天然气工程于一体的大型工程总承包公司 1.1亚太地区规模最大、实力最强的海洋油气工程总承包商 海洋石油工程股份有限公司是中国海洋石油集团有限公司控股的上市公司，是国内唯一集海洋油气开发工程设计、采购、建造和海上安装、调试、维修以及液化天然气、海上风电、炼化工程等为一体的大型工程总承包公司，也是亚太地区规模最大、实力最强的海洋油气工程总承包之一。公司总部位于天津滨海新区。 公司现有员工约9700人，形成了全方位、多层次、宽领域的适应工程总承包的专业团队；拥有国际一流的资质水平，建立了与国际接轨的运作程序和管理标准。 公司的总体设计水平已迈入世界领先行列；在天津滨海新区、山东青岛、广东珠海等地拥有大型海洋工程制造基地，场地总面积近400万平方米，形成了跨越南北、功能互补、覆盖深浅水、面向全世界的场地布局；拥有3级动力定位深水铺管船、7500吨起重船等19艘船舶组成的专业化海上施工船队，海上安装与铺管能力在亚洲处于领先地位。 经过40多年的建设和发展，公司明确了“建设中国特色世界一流海洋能源工程公司”的愿景和“以设计为龙头的EPCI总包能力建设为唯一核心，以经营管理能力和技术引领能力建设为两个基础，以国际化、深水化、新产业化为三个发展方向，以人才、市场、成本、风控、信息化建设为五个抓手”的发展策略，系统形成了以“大型起重铺管船舶序列”“1500米级深水作业ROV序列”“建造场地及建造施工装备”等为核心的十大装备、以“深水浮式平台技术”“水下系统及产品技术”“超大型海上结构物及模块化技术”等为核心的十大技术。先后为中国海油、康菲、壳牌、沙特阿美、巴国油、卡塔尔国家能源、JGC、Technip、Fluor等众多中外业主提供了优质产品和服务，业务涉足20多个国家和地区。2023年首次荣登ENR双榜，位列“全球最大250家国际承包商”第68位和“最大250家全球承包商”第98位。 图1：公司发展历程 1.2中海油为公司控股大股东，子公司遍布国内外 公司股权较为集中，中海油集团合计持股55.33%，为公司控股股东。中海油集团直接持有公司48.36%的股份，同时通过旗下子公司中国海洋石油南海西部有限公司、中国海洋石油渤海有限公司以及中海石油财务有限责任公司间接持股6.65%、0.28%、0.04%。公司总部位于天津滨海新区，子公司遍布国内外，境内子公司位于青岛、珠海、深圳等地；境外子公司位于巴西、尼日利亚、泰国、加拿大等地，对于公司拓展海外业务具备积极作用。 图2：公司股权结构及子公司业务分布（截止至2023年Q3） 海油工程管理层结构紧密，管理制度严谨，每位高层在各个领域进行深造，具备可靠的专业知识背景，而且有多年在海油工程任职的工作经验，熟悉了解公司的业务情况，积极响应国家号召和政策，详细分析内部和外部环境，带领海油工程攻克关键成果。同时管理层带领全体员工坚定执行发展战略，进行国际市场开拓，不断优化内部管理，发展的质量和效益明显提升，核心竞争力也显著增强。 公司董事会带领管理层和全体员工，紧紧围绕高质量发展首要任务，坚持战略引领，保持战略定力，持续夯实高质量发展基础，不断增强高质量发展本领，全力保障国内增储上产，稳步扩大国外市场份额，努力构建国内国际双循环新发展格局，推动中国特色世界一流海洋能源工程公司建设取得突破性成果。 表1：公司管理层情况 1.3海内外协同发力，项目承揽量逐年提升 营业收入和归母净利润保持稳定增长，油气上游资本开支保持高水平保障公司未来业绩增速。公司营业收入从2019年的147.10亿元增长至2023年的307.52亿元，CAGR达20.24%；归母净利润从2019年的0.28亿元增长至2023年的16.21亿元，CAGR达175.84%。其中2022年利润为14.57亿，同比增长294.11%，除公司工作量保持增长外，2022年将中海福陆纳入合并范围，剩余内部未实现损益转回股权按公允价值重新计量及确认负商誉合计增加净利润4.31亿元，由于该利润属于一次性，提出后2022年公司正常经营利润为10.26亿元。2023年实现利润16.21亿，按照2022年正常经营利润为基数来计算，同比增速达57.99%。 未来随着全球油气资本开支持续保持高水平，公司业绩有望持续增长。 图3：2019-2023年营业收入及同比增长 图4：2019-2023年归母净利润及同比增长 海洋工程总承包是公司的核心业务，随着公司治理水平的提升，毛利率有望进一步提高。公司以EPCI总承包或者分包的方式承揽工程合同，参与海洋油气田工程、LNG、FPSO、海上风电等项目建设，为客户提供“交钥匙”工程。2019-2023年公司海洋工程总承包收入分别为116.41/126.65/97.52/175.40/192.59亿元，2023年海洋工程总承包、非海洋工程项目、海洋工程非总承包项目收入占比分别为62.63%/26.44%/10.55%。 毛利率方面，2019-2023年公司整体毛利率分别为12.16%/10.30%/10.55%8.99%/10.75%，2023年公司实现毛利率同比提升1.76pct。分季度看，2023年前三季度毛利率为11.82%，2023Q4为8.45%，主要原因是海洋工程收入占比较高，整体达到73.18%，而海洋工程行业四季度新开工项目较多，其毛利率较上年同期下降2.51pct，一定程度上影响公司全年毛利率表现。分地区来看，境内和境外项目毛利率分别为9.44%和16.15%，境外项目毛利率较上年同期提升10.57pct，公司海外市场不断成熟，海外项目高质量交付的同时盈利能力不断提升。 图5：2019-2023年分业务收入情况 图6：2018-2023年国内外及整体毛利率情况 研发费用保持高位，核心技术不断攻关，项目承揽量逐年提升保证未来业绩增长。公司着力夯实创新根基，围绕浮式生产装置、水下生产系统及产品、清洁能源、数字化智能化等技术方向开展科技攻关项目108项，科技研发投入11.86亿元。 关键核心技术攻关成效不断提升。 2019-2023年公司项目承揽额分别为198.82/220.09/253.43/256.4/339.86亿元。其中2023年公司市场开发获里程碑式突破，一是全年市场承揽额达到339.86亿元，其中海外市场承揽额141.76亿元，双双创历史新高；二是中标卡塔尔ISND5-2等一批重点海外总承包项目，实现从国际工程分包商到总承包商的有效突破，市场开发有效保证战略目标落地。截止2023年末在手未完成订单约396亿元，为未来工作量提供有力支撑。 图7：2019-2023年期间费用率情况 图8：2019-2023年营业收入与项目承揽额情况 1.4核心竞争力分析 以设计为龙头的EPCI总承包能力是公司安身立命之本，是公司区别于国内外绝大多数海洋油气工程总承包商的独特优势，也是公司参与国际竞争的关键支撑。经过40多年发展和积累，公司已形成海洋油气田开发设计、建造、安装、维修一整套成熟的技术、装备、能力体系，能够更效率地为客户提供“交钥匙”工程和多样化工程服务。公司大力发展战略性新兴产业，积极推进传统产业向深水和水下高端海洋装备建设升级，深水油气田工程能力实现从300米到1500米的飞跃，取得了深水、水下等领域一系列重大技术突破。公司围绕传统海洋油气工程主业，不断拓展总承包业务范围至陆地LNG工程、海上风电等清洁能源领域，推动公司综合竞争力持续提升。 技术体系。海洋油气开发是典型的高技术行业，公司始终坚定设计引领，培育形成了“深水浮式生产设施设计、建造、安装、调试技术”、“超大型海上结构物及模块化设计、建造、安装技术”、“海上油气平台浮托安装技术”、“LNG全容储罐工程技术”、“1500米级海底管道及水下生产系统设计、建造、安装及调试技术”、“300米级深水导管架设计、建造、安装技术”、“海上固定平台工程设施标准化、系列化设计、建造、安装、调试技术”、“海洋工程智能制造及海上作业仿真技术”、“海洋工程数字化与全生命周期监检测与评估技术”、“海洋油气田在役设施IMR（检测、维护、维修）技术”等十大技术，这是公司发展的核心力量。 装备体系。海洋石油技术装备是海上油气开发的核心，是世界海洋工程高端装备竞争的核心。公司提前谋划，提前储备，形成了“深水多功能作业船舶及柔性管缆铺设装备序列”、“起重、铺管船序列及海底管道焊接设备系列”、“建造场地及建造施工装备”、“挖沟作业船海床处理及挖沟装备系列”、“世界先进的ROV装备”、“大型下水驳船”、“海洋工程作业仿真装备”、“深水及水下工程应急维抢修中心及系列装备”、“水下产品研发测试中心及系列测试装备”、“海洋工程无损检测装备”等十大装备，这是公司发展核心利器。 能力体系。1）工程设计能力：公司拥有设计人员千余人，服务领域覆盖可行性研究、概念设计、FEED设计、详细设计、加工设计、安装设计等专业服务，具备了300米水深以内常规水域各种油气田开发成