首次覆盖报告：国有生猪养殖区域龙头，并购重组实现出栏高增

深耕生猪养殖行业二十余年，国企改革注入新活力。2001年，公司正式成立，并在同年9月取得供港澳活猪出口经营权，成为国内较早以生猪养殖出口为主业的外向型公司之一。2017年由于国企改革，湖南省国资委将粮油集团划转至现代农业集团，使现代农业集团持股新五丰增至32.55%，标志了新五丰背靠国资背景注入新活力。 生猪供给依然充足，终端需求缓慢改善。生猪已经进入新一轮的去产能周期，明确看好未来周期反转。从供应端来看，集团猪场出栏积极性提升，尤其是月度计划未完成的企业，生猪供应量略增；散户出栏积极性偏高，大体重猪源不断投放市场。从需求来看，终端需求缓慢改善，部分屠企低点入库增多，带动整体屠宰开工率继续提高，整体来看市场仍然处于供应略大于需求的态势。 公司轻资产进行生猪饲养，利于扩张发展。公司主要通过租赁猪场实行自繁自养，“公司+农户”代养模式实现快速扩张。2020Q1-2022Q1，生产性生物资产持续增长，而固定资产却基本不变，说明公司通过轻资产运营，租赁猪场的自养模式和“公司+农场”的代养模式实现快速扩张。租赁自养：公司需要寻找政府及企业合作方，政府及企业则需要按公司标准建设养殖场及相关配套设施。公司向合作方支付租金，资金需求量相对较小且租金价格稳定，同时租赁猪场有效降低固定资产开支，从而降低折旧费。“公司+农户”：公司与合作农户的合作是委托养殖行为，在合作过程中双方形成利益共同体，公司主要承担生猪价格波动的风险，合作农户主要承担饲养过程中的风险，“公司+农户”代养模式减少了育肥过程中较大场地的需求，有利于降低固定资产支出。 公司收购天心种业，充分发挥协同效应。为解决现代农业集团内部同业竞争问题，公司进行并购重组，将天心种业纳入为全资子公司，公司以约22.1亿元收购天心种业100%股权（含200万元国有独资资本公积）及其4家子公司少数股权以及新五丰基金投资的6家项目公司100%股权。本次并购重组，公司的综合竞争能力、市场拓展能力、抗风险能力和持续发展能力有望增强，有利于进一步提升上市公司市场占有率，充分发挥协同效应。天心种业具备优质育种场，拥有多年生猪养殖经验，是自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业，在饲养规模、育种技术、管理水平都具有一定优势。天心种业在建猪场陆续投产，随着公司注入天心种业，公司出栏量将实现高增长，业绩有望进一步提升。 投资建议：预计公司2023-2025归母净利润分别为4.55、12.36、15.44亿元，对应EPS分别为0.42、1.15、1.43。公司作为我国生猪养殖龙头之一，成功布局生猪全产业链，公司未来养殖规模有望进一步扩大，成本在有效管控下有望进一步改善，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏量不及预期；猪价反弹不及预期；饲料原料价格波动 盈利预测与财务指标项目/年度 1国有生猪养殖区域龙头，实现生猪全产业链布局 1.1生猪养殖出口发家，国企改革注入新活力 深耕生猪养殖行业二十余年，不断延伸生猪上下游产业链。2001年，公司正式成立，并在同年9月取得供港澳活猪出口经营权。起初是靠生猪养殖出口发家，经多年发展，公司已建立集饲料生产、种猪繁育、商品猪饲养、生猪屠宰及肉品加工、冷链物流、生猪交易于一体的生猪全产业链布局，形成了生猪、肉品和饲料等层次丰富的产品结构，并实现生猪产品在内地和港澳两个市场优化配置。2017年响应国企改革的号召，湖南省国资委将粮油集团划转至现代农业集团，使现代农业集团持股新五丰增至32.55%，现代农业集团成为新五丰的间接控股股东，标志了新五丰背靠国资背景注入新活力。而由于天心种业是现代农业集团的控股子公司，新五丰与天心种业形成了同业竞争。为了解决同业竞争问题，2022年公司以近15亿元收购天心种业100%股权（含200万元国有独享资本公积），有利于公司扩大生猪养殖规模，生猪出栏量有望实现高增长。 图1：新五丰发展历程 公司股权结构集中，湖南省国资委为实控人。截至2023年1月，湖南现代农业集团为公司第一大股东，间接和直接持股比例合计41.8%，股权结构相对集中。湖南省国资委通过湖南省粮油食品进出口集团、湖南现代农业集团和湖南兴湘集团、湖南建工控股集团对公司间接持股新五丰，为公司的实际控制人。作为湖南省国资委下辖以生猪产业为主业的国有控股上市公司，新五丰或能享受当地产业政策支持。 图2：公司股权结构图（截至2023年1月） 1.2盈利能力呈周期性波动，费用控制较为有效 公司盈利能力呈周期性波动。2017-2020年公司营业收入从17.2亿元增至27.2亿元，CAGR为16.5%；归母净利润从0.5亿元增至2.8亿元，CAGR为110.6%。 2020年生猪价格高位刺激了行业大幅扩产。2021年逐渐进入供应过剩阶段，受新冠疫情影响，市场消费低迷，需求持续弱势。因此，公司营收和净利润大幅降低，2021年实现营业收入20.0亿元，同比-26.5%，为近十年来首次负增长；实现归母净利润-2.8亿元，同比-199.1%。由于产能逐步去化，2022年二季度生猪价格的逐步回暖，叠加生猪及屠宰业务销售数量增加，公司业绩于下半年好转。 2022年公司实现营业收入49.3亿元，同比+101.8%；实现归母净利-0.8亿元，同比+74.4%。 图3：2017-2023Q1公司营收及增速 图4：2017-2023Q1公司归母净利润及增速 生猪为主要盈利贡献。生猪业务包括出口和内销两大部分，2022生猪出口业务营收占比2.8%，生猪内销业务营收占比52.6%，合计55.4%。生猪业务毛利率受猪价影响较大，2019-2020年生猪毛利率持续上升，2020年生猪毛利率达到历史最高点，为28.1%，2022年其毛利率降至10.1%，随着产能持续去化以及猪价逐步回暖，生猪毛利率有望提升。公司不断优化经营管理举措，2022年销售期间费用率8.03%，同比-2.5pct。 图5：2017-2022公司各业务及综合毛利率（%） 图6：2017-2023Q1各费用率水平（%） 图7：2022年公司各业务营收占比（%） 图8：2022年公司各业务毛利占比（%） 图9：2017-2022生猪出栏量（万头） 图10：2006-2022生猪内销与出口占比（%） 2生猪供给依然充足，终端需求缓慢改善 生猪已经进入新一轮的去产能周期，明确看好未来周期反转。从供应端来看，集团猪场出栏积极性提升，尤其是月度计划未完成的企业，生猪供应量略增；散户出栏积极性偏高，大体重猪源不断投放市场。从需求来看，终端需求缓慢改善，部分屠企低点入库增多，带动整体屠宰开工率继续提高，整体来看市场仍然处于供应略大于需求的态势。 我们预计4月猪价进一步探底的概率在增加。一方面集团厂已经连续亏损3个月有余，现金流逐渐吃紧，叠加10个月前上游母猪产能缓增趋势影响，出栏节奏与数量都将逐渐加快；另一方面目前行业平均出栏体重较去年同比增长超3%，由于前期行业对今年猪价偏乐观而压栏惜售，另外因为散户的肥猪伴随猪价持续低迷陆续加速卖猪。我们认为4月伴随生猪供应增加，价格中枢进一步下移。南方梅雨季节是猪病高发期，若疫病扩散致使病猪抛售，将进一步加强这种负反馈。 按照官方口径，未来几个月我们或能看到单月1%以上的能繁母猪去化。 行业对猪价的一致预期最终往往造成超预期。当行业对猪价预期悲观时，会不计代价降重去库存，反而使得猪价在体重透支后出现超涨；当行业预期乐观时，也常常会出现集体压栏、增重，导致当供应真正出现短缺的时候，缺口却被出栏体重的增加所填补。今年受到冬天仔猪腹泻严重和对消费复苏预期较强的影响，产业对今年特别是6-8月的猪价明显偏乐观，猪价会在【探底-二次育肥-反弹-大猪出栏-下跌】反复博弈，可能会造成猪价磨底时间延长。 关注冬季北方猪病的潜在影响。尽管市场对今年冬季北方非洲猪瘟疫情严重程度与否的认知仍然存在分歧，但我们认为本轮疫情与2021年上半年最本质的不同是行业盈利水平的高低。2021年上半年属于养殖的高盈利期，即使疫情较为严重，但在利润的驱使下行业也有动力迅速补充产能；但当前全行业处于亏损的状态，对猪只的照料心态上也会有所松懈。因此，我们认为核心是低猪价造成疫情超预期的边际概率提升。 图11：2017年-2023年5月生猪出栏均重（公斤） 图12：2017年-2023年5月生猪屠宰日度开机率（%） 图13：2021-2023年4月前十大猪企月度出栏量（万头） 图14：2021-2023年4月前九大猪企月度生猪销售收入（亿元） 图15：2020年4月-2023年4月各机构能繁母猪存栏量环比（%） 3公司轻资产高质量运营，易于扩张实现快速发展 目前公司种猪以美系为主。公司从原产地美国引进了杜洛克、长白和大约克等品质优良的原种猪。利用这些优良基因，建立起种猪繁育体系，并利用数量遗传和分子生物技术对这些种猪进行持续的改良。由于公司有部分出口港澳地区，当地人更偏向于瘦肉型的猪，而美系猪相对来说瘦肉率较高，日增重较高，且料肉比较低，有利于缩短出栏时间和降低饲料成本，因此公司种猪以美系为主。 表1：各系长白种猪的比较 公司主要通过租赁猪场实行自繁自养，“公司+农户”代养模式实现快速扩张。 2020Q1-2022Q1，生产性生物资产持续增长，而固定资产却基本不变，说明公司通过轻资产运营，租赁猪场的自养模式和“公司+农场”的代养模式实现快速扩张。 租赁猪场自养模式：2018-2022年，公司租赁猪场从17个增至174个，租赁猪场产能从2.7万头增至137.4万头，实现指数型增长。其中，公司的租赁母猪场由17个增至67个，产能规模由2.7万头增加至23.9万头，公司预计2023年再增加10个至77个租赁母猪场，租赁母猪场产能增至31.3万头；2019-2022年，公司的租赁育肥场由9个增加至107个，育肥猪产能由9.2万头增加至113.5万头，公司预计2023年增加26个至133个租赁肥猪场，租赁育肥场产能将达到200.9万头。公司需要寻找政府及企业合作方，企业合作方则需要按政府标准建设养殖场及相关配套设施。公司向合作方支付租金，资金需求量相对较小且租金价格稳定，同时租赁猪场有效降低固定资产开支，从而降低折旧费。但由于2021年起执行的新租赁准则，公司资产负债率逐年上升，因其租赁用地和租赁生产基地较多，导致新增的租赁负债金额较高，加上公司因业务需要新增银行借款用于扩充产能，进一步抬升资产负债率。“公司+农户”代养模式：公司生产饲料以合同价提供给农户，公司育苗育仔后给合作农户进行育肥代养，农户负责提供符合公司要求的养殖场及饲养工具，并按规程进行猪的饲养管理、消毒防疫等工作，最后由公司进行回购并销售。公司与合作农户的合作是委托养殖行为，在合作过程中双方形成利益共同体，公司主要承担生猪价格波动的风险，合作农户主要承担饲养过程中的风险，“公司+农户”代养模式减少了育肥过程中较大场地的需求，有利于降低固定资产支出。 图16：租赁猪场与“公司+农户”模式 图17：2018-2023E公司租赁猪场（个） 图18：2018-2023E公司租赁猪场产能（万头） 图19：2018Q1-2023Q1生物性生物资产和固定资产 图20：2018-2022Q1-Q3资产负债率与固定资产比例 4公司收购天心种业，整体提升生猪养殖水平 公司进行并购重组，充分发挥协同效应。为解决现代农业集团内部同业竞争问题，公司进行并购重组，将天心种业纳入为全资子公司，公司以约22.1亿元收购天心种业100%股权（含200万元国有独资资本公积）及其4家子公司少数股权以及新五丰基金投资的6家项目公司100%股权。本次并购重组，公司的综合竞争能力、市场拓展能力、抗风险能力和持续发展能力有望增强，有利于进一步提升上市公司市场占有率，充分发挥协同效应。 表2：标的资产作价情况 天心种业具备优质育种场，拥有多年生猪养殖经验。天心种业成立1999年，前身是天心牧业，2008年随着企业改制更名为天心种业。天心种业是国内较早开展规