大类资产每月观察

研究员：蒲祖林投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@zxqh.net 1 2 3 4 大类资产月评：美联储降息在即，国内宏观政策有望加码 策略概述 1、美国7月就业市场迅速降温，激发市场对美联储乐观降息的预期，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会也确认了这一逻辑，9月降息在即，风险资产价格面临需求下行的跌价风险。但未来一个月美国高频经济数据将会扰动市场对降息节奏的预期，若显示经济有软着陆的迹象，则风险资产价格有超跌反弹的可能性。 2、国内地产刺激政策效果逐渐褪去，经济面临内外需共振下行的压力，随着地方政府专项债和特别国债加速发行，下半年经济或迎财政加码的利多驱动，风险资产价格有望止跌反弹。短期国内货币供需中性趋松，央行公开市场操作频繁，资金价格维持低位；地产高频销售维持六年新低，新政无法激活地产需求，关注增量政策的出台，制造业产能利用率内外需共振疲弱，关注美联储降息后外需短周期回升，内需复苏力度仍需更强宽财政政策刺激。 投资要点 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放降息周期的指引，美联储9月降息铁板钉钉，金融条件改善给风险资产带来利多驱动，但经济下行风险给企业盈利端带来下行压力，在日元升值的压力下谨防套息资金回流带来海外资产再次调整风险。中国经济在宏观政策刺激下效果欠佳，内需消费仍显不足，制造业内外需共振承压，地产消费信心疲弱，短期经济仍在寻底，在特别国债和地方政府专项债加速发行落地后下半年宽财政值得期待，经济9-10月有望迎来季节性回暖，关注更多增量政策出台。9月大类资产配置方面建议急跌多风险资产（股票）和反弹波段做空避险资产（国债）进行配置，权益风格差异不显著；商品预计弱势震荡和结构分化，建议回调做多配置有色等供给有瓶颈、需求有政策刺激的工业品，外需相关的化工震荡承压；利率债短期在弱现实和宽财政预期背景下预计高位偏强运行，建议急跌做多十债、三十债，反弹波段空二债、五债；美国利率震荡下行，给贵金属带来金融属性利多驱动，贵金属价格预计高位偏强运行，建议回调加多黄金和白银。 风险提示美国通胀和就业扰动、国内实体经济恢复不及预期、地缘军事冲突 行情回顾 过去一月大类资产表现：港股领涨，A股领跌 行情回顾 过去一月大宗商品表现：橡胶领涨，欧线领跌 行情回顾 过去一月大类资产风险溢价 股债风险溢价录得4.37%，较上月反弹0.13%，位于97.6%分位点，外资风险溢价指数录得6.54%，较上月反弹0.02%，位于82.6%分位点，外资吸引力位于中性偏高水平。 货币供需分析——货币供应 8月央行OMO逆回购到期45298亿元，逆回购投放49468亿元，货币净投放4171亿元，公开市场货币供需趋于宽松，央行加大公开市场操作力度。同时，MLF在8月份投放3000亿，到期4010亿，净回笼1010亿，货币供给收紧，主要系央行货币政策框架由MLF转向公开市场操作，总体8月货币供应边际宽松。 货币供需分析——货币需求 8月国债发行16172.7亿，到期6451.2亿，货币净需求9721.5亿;地方债发行13342.7亿，到期4125.3亿，货币净需求9217.3亿;其他债发行50671.3亿，到期49207.9亿，货币净需求1463.4亿;债市总发行80186.7亿，到期59784.4亿，货币净需求20402.3亿，货币需求维持高位，但结构分化，国债和地方债支撑需求，其它企业债务净融资金额大幅下降，表征实体经济融资需求疲弱。 货币供需分析-资金价格 8月份DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化-10bp、-30.5bp、-25.3bp至1.7%、1.66%、1.53%。同业存单发行利率反弹8.5bp，股份制银行发行的CD利率反弹5.7bp至1.95%，大幅低于MLF 1年期利率水平（2.3%），但高于DR007资金利率，8月资金真实需求有所抬升，主要系政府融资贡献。 货币供需分析-期限结构 上月10年期国债收益率变化4bp，5年期国债收益率变化3.5bp，2年期国债收益率变化-0.3bp；10年期国开债收益率变化6.9bp，5年期国开债收益率变化8.3bp，2年期国开债收益率变化9.8bp，整体来看，上月收益率期限结构走陡，受央行对长端利率干预所导致，长端利率小幅反弹，国债和国开债之间的信用利差小幅扩大。 实体经济分析——地产需求 截止8月29日数据，30大中城市商品房周成交面积为182.2万平方米，环比上周181.5万平方米季节性小幅反弹，与疫情前的2019年同期相比下滑46.5%，位于近七年低位，趋势环比季节性改善；二手房销售在政策刺激效应减弱后大幅下降，迅速降至近七年低位，较上周下滑17%，上周地产高频销售走势新房和二手房结构有所分化，但总量仍然延续低位疲弱状态。 实体经济分析——服务业活动 截止8月30日，全国28大中城市地铁客运量高位小幅回落，周度日均8060.5万人次，较去年同期增7.2%，较2021年同期增长36.8%，服务业经济活动维持高位，但增量不增价，总消费水平仍然疲弱，暑期结束后周度环比季节性走弱。百城交通拥堵延时指数较上周小幅反弹，位于近三年中性水平。综合来看，服务业经济活动趋于自然增长平稳水平，周度有所减弱。 实体经济分析——制造业跟踪 制造业产能利用率8月涨跌分化，内需结构性表现，钢厂产能利用率较上月下降6.65%，沥青产能利用率反弹3.8%，水泥熟料企业产能利用率大幅反弹8.5%，焦企产能利用率下降4.5%，基建相关制造业产能利用率走势向好，与财政资金发力有关，外需相关的化工产业链平均开工率8月反弹0.4·%，处于中性水平，但边际有所改善，扭转持续下跌趋势，综合来看，制造业内外需走势分化，内需宏观政策引领结构性表现，外需受美国经济韧性影响表现企稳。 大宗商品分析——金属库存 钢材、铁矿、铜进入季节性降库周期，铝矿进入季节性累库周期。 钢材小幅降库，位于中性偏低水平，钢价跌势企稳。铁矿库存再次触及近八年高位，由钢厂减产导致，铁矿价格低位震荡铜处于降库周期，库存高位大幅回落，绝对库存偏高，海外经济衰退预期扰动铜价反弹后维持震荡。 氧化铝的库存位于近8年最低水平，上周库存小幅下降，进入累库周期初期，氧化铝价格在海外经济衰退预期下高位调整。 大宗商品分析——化工库存 原油维持季节性降库周期，上周库存小幅下降，位于2022年水平，原油价格在多空扰动下维持低位剧烈震荡。 沥青库存偏低，上周库存持续小幅反弹，位于中性偏低水平，沥青价格跟随原油剧烈波动。 纯碱未来一个月有望进入累库周期，上周库存持续维持高位，纯碱价格进一步下跌。 玻璃处于季节性降库过程，上周库存进一步攀升，触及近五年高位，玻璃价格趋势下跌。 大宗商品分析——农产品库存 豆粕上周库存持平，维持历史高位，有望进入季节性降库周期临界点，豆粕价格止跌反弹，油脂库存进入季节性累库周期初期，上周库存小幅下降，驱动油脂大幅反弹。 基本面分析——海外宏观 美国7月就业市场迅速降温，非农就业人数降至最近一年单月最低值，平均每小时工资同比增速降低至3.6%，失业率大幅上升至4.3%，连续四个月加速上行，失业人数较上月大幅增加35.2万人，这份非农就业报告显示美国劳动力市场急剧降温，虽然6月职位空缺仍小幅扩大，但根据非农报告推测预计7月缺口有望大幅下降至疫情前的水平附近,进一步给美联储9月降息提供了数据支撑。 基本面分析——海外宏观 美国7月PCE物价指数同比增速录得2.5%，符合市场预期，较上月小幅反弹0.03%，环比增速录得0.2%，核心PCE物价指数同比较上月反弹0.04%至2.62%，环比维持0.2%，总体来看，这份通胀数据在联储心理目标2.5%的水平附近开始止跌，表现出一定韧性，考虑到核心PCE指标从8月开始面临基数效应大幅下降带来的反弹风险。从结构来看，各分项变化不大，商品和能源分项维持在低位，服务分项仍然维持3.74%的高位。按环比增速0.2%推测，则8-9月核心PCE环比折年率有望下降至2.43%附近，进一步下行需服务业通胀大幅回落。 基本面分析——海外宏观 上周美国经济数据表现出一定韧性，居民消费收入和支出水平均优于市场预期，表明居民购买能力和消费信心没有受到就业市场疲软的打击，消费韧性十足，数据落地后金融市场小幅修正此前过于乐观的联储降息预期，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期9月降息25bp的概率升至70%，对11和12月降息25bp还是50bp的概率维持较高不确定性，年内降息次数仍为3次，累计降息幅度约75-100bp，2025年降息次数维持4次，联储降息周期终点利率落在3.25%-3.5%之间，金融市场交易美国四季度通胀再度季节性回升的预期，延后了联储降息的节奏，但未显著改变对美国经济衰退的担忧。美国国债期货市场隐含的收益率曲线图显示收益率曲线倒挂程度进一步收窄，2年期国债收益率从上周3.66%反弹至3.74%，十年期国债收益率从3.61%反弹至3.73%，市场对于美国经济衰退预期有望兑现，长短端收益率价差倒挂解除在即。 基本面分析——海外宏观 截至8月30日，美国十债利率8月下降18bp至3.91%，通胀预期下降9bp,实际利率下跌9bp至1.76%，风险资产价格止跌反弹。美债10-2Y价差倒挂程度较上月收窄20bp至0bp，时隔两年首次解除倒挂。中美利差倒挂程度缩窄20.3bp至-173.9bp,离岸人民币大幅升值1.9%。 量化诊断——权益 根据季节性规律分析，9月股市位于季节性震荡筑底阶段，成长和周期差异不显著，8月市场因海外经济衰退预期和国内经济弱现实的压力持续调整，并触及1月份低点，随着利空因素不断兑现，叠加国内宏观政策四季度有望加码实现年内经济增长目标，预计9月国内股市将震荡筑底，迎来最佳做多时间窗口。风格方面，在国内利率震荡下行和美债利率回落的背景下，预计成长和周期风格短期均有估值利多驱动。 量化诊断——大宗商品 根据季节性规律分析，大宗商品工业品和农产品9-10月将先扬后抑，随后11月开始再次上涨，8月工业品在美国经济衰退预期和国内经济旺季不旺的冲击下持续调整，触及近两年区间震荡低位。当前国内实体经济复苏乏力，但下半年宏观政策有望发力完成年度经济目标，外需在连续三个月下降后有短周期反弹的可能，商品因低库存和宏观利多有望迎来反弹，9月商品看多为主，建议逢低多配工业品和农产品。 量化诊断——利率 根据季节性规律分析，利率通常9-11月震荡反弹，10-2Y利差有望震荡下行，收益率曲线走平。8月在人民银行干预利率过快下行的影响下利率止跌反弹，总体维持低位震荡走势，收益率曲线小幅走平。随着经济进入季节性旺季，叠加特别国债资金落地至工业设备更新和消费品以旧换新，经济或将边际改善，债市面临高位震荡调整的风险。预计国债未来一个月或维持高位宽幅波动走势，关注急跌波段做多十债、三十债，反弹波段空五债二债的机会。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为正信期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 谢谢观看