游戏迈入新阶段，教育整合发力进程中

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年12月1日 网龙（777.HK） 海外TMT 游戏迈入新阶段，教育整合发力进程中 海外公司研究简报 ◆3Q16业绩低于市场预期，收入同比增长167.7%，环比下降11.7%。 Q3营收6.95亿人民币，增长主要由于普米并表后收入大幅增加，以及游戏业务的稳健增长。归母净亏损为6540万元，对比Q2归母盈利7070万元。亏损主要由于非现金汇兑差额、政府补贴倾向于季节减波动所产生的差异。前三季度收入合计20.5亿元人民币，归母净亏损1.08亿元 ◆游戏维持稳健增长，17年将推出至少5款新游戏，业务步入新阶段 3Q16游戏业务收入2.87亿元，同比增长19.9%，移动游戏占比13%。主要得益于旗舰游戏《英魂之刃》、《魔域》及《魔域口袋版》增长。其中，《魔域》同比增长17.4%，《英魂之刃》同比增长17.9%，显示公司旗舰游戏继续保持热门度。此外游戏平均同步用户下降约5%，但ARPU值增长17.6%，主要由于Q3公司加大对外挂的清除力度。 预计4Q16新推出的《魔域》资料片将带来更大收入贡献，且全新大型3D战争网游《虎豹骑》英文版和繁体中文版已经在Steam平台上线，将在Q4陆续产生收入。17年公司将推出多款新游戏，包括与金山合作研发的新版《魔域口袋版》、凭借《英魂之刃》技术打造的数款新游戏及《虎豹骑》简体中文版，这些重磅游戏都将在17年为公司带来可观收入。 ◆普米连续2个季度EBITDA盈利，ClassFlow用户数达到240万人 教育业务收入3.92亿元，同比增长超过40倍，环比下降18.3%。同比大幅增长主要由于普米收入并表，环比下降主要由于普米季节性因素。其中，普米Q3收入同比增长20%。其K12互动云ClassFlow用户持续增长达到240万人。17年公司逐步将1）K-12互动显示产品的配套软件用户及2）Promethean Planet社区用户转化为ClassFlow的用户。 3Q16中国教育业务收入5550万，同比增长483%。由于政府经费预算于2季度开始发放给各地学校，故Q3起显著推动收益。同时，旗舰产品101交易PPT软件收到客户正面反馈，为17年大规模扩大用户基数创造良好条件。此外，计划将教育业务拓展至印度及中东等新市场。 ◆维持“买入”评级，维持目标价30.55港元/股 我们维持前期盈利预测，预计2016、2017、2018年EPS为-0.15、0.56、0.99港元。基于绝对估值，我们维持公司6个月目标价为 30.55 港元/股，对应股价有27%的上涨空间，维持“买入”评级。 ◆风险提示：教育产品推广低于预期；普米整合不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元人民币） 963 1,272 2,950 3,431 3,888 营业收入增长率 8.9% 32.1% 131.9% 16.3% 13.3% 净利润（百万元人民币） 176.7 -143.1 -62.1 228.4 405.0 净利润增长率 -97.1% - - - 77.3% EPS（人民币元） 0.35 -0.29 -0.13 0.46 0.82 EPS（港元） 0.42 -0.35 -0.15 0.56 0.99 ROE（归属母公司) 3.8% -3.3% -1.5% 5.1% 8.5% P/E 31.45 - - 51.47 29.03 买入（维持） 当前价/目标价：24.00 /30.55港元 目标期限：6个月 分析师 贺华平 (执业证书编号：S0930515080001) 021-22167197 hehp@ebscn.com 联系人 曹天宇 021-22169105 caoty@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.97 总市值(亿港元)：119.3 一年最低/最高(港元)：17.4/29.3 近3月换手率：19% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.7 27.4 -9.9 绝对 -4.5 36.9 -11.6 相关研报 收购整合见效，普米实现盈利，K12教育收获进行时 ······················· 2016-09-01 游戏收入稳健增长，全力进军海内外K12课堂教育 ·························· 2016-07-12 国投瑞银 2016-12-01 网龙（777.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（人民币百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 962.82 1,272.00 2,950.30 3,430.93 3,887.53 营业成本 -102.84 -314.00 -1,249.38 -1,309.08 -1,228.26 其他收入 157.10 188.00 442.54 514.64 388.75 销售费用 -152.50 -207.00 -632.37 -724.22 -859.14 行政开支 -326.93 -520.00 -761.51 -841.21 -897.24 研发费用 -249.26 -446.00 -815.25 -782.50 -787.78 其他支出-经营 -34.03 -24.00 0.00 0.00 0.00 应占联营公司损益 -2.35 -10.00 -10.00 -10.00 -10.00 营业利润 252.00 -61.00 -75.68 278.55 493.87 利息收入 2.79 6.00 0.00 0.00 0.00 财务成本 -3.21 -5.00 0.00 0.00 0.00 其他损益 -15.57 -27.00 0.00 0.00 0.00 税前收入 236.02 -87.00 -75.68 278.55 493.87 税收支出 -64.20 -101.00 13.62 -50.14 -88.90 非控股权益 4.86 44.95 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 176.68 -143.05 -62.06 228.41 404.97 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 5,230.39 5,502.10 5,867.37 5,949.42 6,099.92 流动资产 3,759.60 2,386.15 2,472.50 2,119.60 1,886.19 货币资金 1,036.79 1,126.96 666.31 182.16 -163.48 短期投资 2,212.81 757.13 760.06 763.01 765.97 应收账款 273.20 381.79 848.72 986.98 1,118.33 存货 0.00 117.58 185.61 173.73 149.81 其他流动资产 236.81 2.69 11.80 13.72 15.55 固定资产 822.70 1,246.12 1,500.53 1,901.95 2,244.05 无形资产 181.27 1,288.79 1,312.36 1,344.89 1,385.66 其他非流动资产 466.82 581.04 581.99 582.98 584.02 总负债 612.98 1,198.46 1,609.28 1,511.12 1,340.29 应付账款 211.54 520.47 928.06 868.64 749.07 递延收入 25.60 85.04 115.06 133.81 151.61 其他 375.85 592.95 566.15 508.67 439.60 股东权益 4,626.07 4,310.14 4,258.10 4,438.31 4,759.64 股本 36.94 36.73 36.73 36.73 36.73 储备 4,593.66 4,308.39 4,258.75 4,441.48 4,765.45 库存股 4.34 3.25 3.25 3.25 3.25 其他 -9 -38 -41 -43 -46 现金流量表（人民币百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 -248 -128 -78 251 439 净利润 177 -143 -62 228 405 折旧和摊销 77 149 120 252 317 净营运资金增加 -46 -9 -96 -178 -228 其他 -456 -125 -41 -52 -55 投资活动产生现金流 84 408 -399 -687 -701 资本支出 -563 -586 -339 -618 -622 无形资产投入 -4 -23 -59 -69 -78 其他 651 1,016 -1 -1 -1 融资活动现金流 -95 -195 17 -48 -84 股息 -162 -118 12 -46 -81 股本变化 -141 209 7 - - 债务减少 122 -286 0 0 0 其他 85 0 -2 -3 -3 汇率变动影响 -9 6 - - - 净现金流 -268 90 -461 -484 -346 资料来源：光大证券研究所、公司公告 国投瑞银 2016-12-01 网龙（777.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.85% 32.11% 131.94% 16.29% 13.31% 净利润增长率 - - - -% 77.30% EBITDA增长率 - - - - 52.75% EBIT增长率 - - - - 77.30% 估值指标 PE 31.45 - 51.47 29.03 PB 1.20 2.08 2.76 2.65 2.47 EV/EBITDA 7.92 83.27 281.68 23.65 15.48 EV/EBIT 10.35 -120.28 -165.86 45.06 25.42 盈利能力（%） 毛利率 89.32% 75.31% 57.65% 61.84% 68.41% EBITDA率 34.22% 6.93% 1.51% 15.47% 20.86% EBIT率 26.17% -4.80% -2.57% 8.12% 12.70% 税前净利润率 24.51% -6.84% -2.57% 8.12% 12.70% 税后净利润率（归属母公司） 18.35% -11.25% -2.10% 6.66% 10.42% ROA 3.38% -2.60% -1.06% 3.84% 6.64% ROE（归属