核心层质押完成，看好轻资产＆现金流业务整合发力

1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 中金环境(300145) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 环保工程及服务 [Table_Main] 核心层质押完成，看好轻资产&现金流业务整合发力 买入(维持) 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,815 5,330 7,195 8,634 同比(%) 36.7% 39.7% 35.0% 20.0% 净利润(百万元) 591 885 1,250 1,545 同比(%) 15.8% 49.8% 41.3% 23.6% 每股收益(元/股) 0.49 0.74 1.04 1.28 P/E(倍) 21.57 14.41 10.20 8.25 事件： 公司公告，金山集团除被冻结的33万股外，其余股份均已履行质押借款手续，该33万股将在解除冻结后办理质押手续。 投资要点  金山集团股权质押完成，高管和核心板块激励进一步深化！目前金山集团除被冻结的33万股外，其余股份均已按照2017年12月签订的《借款协议》履行质押借款手续，该33万股将在解除冻结后办理质押手续，同时金山集团、钱盘生、钱伟博已于17年12月公告，放弃全部股份对应的表决权。而质押质权人为公司总经理及金泰莱核心层，同时戴云虎、宋志栋承诺优先用于金泰莱业绩补偿，高管和核心板块激励进一步深化！有利于打消市场并购标的业绩低预期的疑虑。  2018年预计轻资产模式／现金流业务占比近九成：公司18年初置入金泰莱、置出金山完成对业务结构的调整，实现“一体四翼”的战略布局，未来以“生态环境医院”为核心，引领环保咨询设计、污水污泥处理、危废处理、设备制造四大业务板块协同发展。根据我们的测算，预计2018年公司轻资产/现金流的泵、咨询、污泥运营、危废利润占比主营业务达86%，业绩增长伴随现金流改善，增长更有质量！  咨询龙头筛选获取优质项目，产业链后移：公司自16年收购洛阳水利、17年收购河北磊源、华禹水利后，原有的环境咨询业务产业链后移，设计业务不断强化，2017年公司设计、工程业务在环保咨询设计与治理板块中占比分别由23.5%、8.3% 提升至 35.3%、13.6%。目前环保咨询设计与治理板块共25亿在执行订单，入口导流，咨询龙头筛选获取优质项目逻辑不断兑现，未来PPP绩效考核时代，优势更强。  危废执行力强业绩超预期：金泰莱17年承诺业绩1.35亿，实际1.4亿（对应12万吨资质），目前资质18万吨，且进一步扩产计划正在审批，2018Q1净利润0.35亿，全年顺利完成业绩承诺1.7亿可期。  盈利预测：我们认为，公司未来凭借良好的现金流业务结构应给予更高估值中枢。预计公司18、19年扣非净利润分别为8.85、12.5亿，EPS为0.74、1.04元，对应PE分别为14、10倍，维持“买入”评级。  风险提示：项目回款风险；业务拓展不及预期；订单进度不如预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 10.60 一年最低/最高价 8.82/16.72 市净率（倍） 2.69 流通A股市值（百万元） 7855 基础数据 每股净资产（元） 3.93 资本负债率（%） 53.57 总股本（百万股） 1202 流通A股（百万股） 741 [Table_Report] 相关研究 1． 中金环境点评：收购惠州华禹，环境咨询服务业务再强化-20170606 2． 中金环境—季报点评：“环保制造”双轮驱动，业绩持续超预期！--20170425 3． 中金环境：细度年报，上调盈利预测！-20170413 4． 中金环境：污泥项目市场打开，未来发展基础牢固 -20170312 5． 中金环境：扣非业绩增长超80%，环境咨询价值凸显 -20170302 [Table_Author] 2018年5月6日 证券分析师 袁理 执业证书编号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%中金环境 沪深300 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 目录  2017年业绩回顾，实际经营业绩符合预期，制造&环保持续发力 ........................ 3  金山集团股权质押完成，高管和核心板块激励进一步深化 .................................... 5  公司2018年初置入金泰莱、置出金山完成对业务结构的调整，未来现金流更佳，低估值高增速优质标的！ ..................................................................................................... 6  环境咨询自身内涵持续丰富，龙头优势显著 ............................................................ 7  股东增持+股权激励+员工持股+业绩绑定，安全边际充足！ .................................. 8  盈利预测及风险提示 .................................................................................................... 8 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  2017年业绩回顾，实际经营业绩符合预期，制造&环保持续发力： 1）公司2017年度实际业绩基本符合预期：公司17年归母净利润5.9亿，同比+15.8%，主要由于金山集团及金山环保未能及时支付转让尾款（5.1亿元，其中3.57亿应于3月底前支付），公司出于谨慎性原则，暂不确认此次交易带来的8000万非经损益，待2018年金山集团支付尾款或公司通过法律途径主张权益后再进行确认，如果扣除该部分非经常性损益影响，公司2017年度实际业绩基本符合预期。 2）可比口径下17年利润增速约11.62%：中咨华宇16年5月并表（并表利润6874万，并购之前的投资收益为943万，共贡献利润7817万），将16年全年利润考虑在内的话（9729万），公司可比口径下17年归母净利润增速约11.62%。 图表 1 ：公司可比口径下17年归母净利润增速约11.62% 2016 2017 同比增速 归母净利润，亿 5.10 5.91 15.8% 其中：中咨华宇投资收益，亿 0.09 - - 中咨华宇并表利润，亿 0.69 1.35 - 环保工程与设计板块利润，亿 0.97 1.35 38.6% 可比口径业绩，亿 5.29 5.91 11.6% 资料来源：WIND资讯，东吴证券研究所 3）从收入端看，制造&环保持续发力：公司2017年营收38.15亿，分版块来看：考虑中咨华宇并表时间(2016年中咨华宇实现营收3.61亿，其中咨询、设计、工程板块分别收入2.47、0.85、0.3亿元)，可比口径下：1）设备板块2017年收入23.4亿，同比+28.33%，占比61.45%，可比口径下同比-1.52 PCT。主要受益于宏观经济形势转好及公司不锈钢泵市占率的提升。2）环保咨询设计与治理板块2017年收入6.64亿，可比口径下同比+83.72%，占比17.4%，可比口径下同比+4.94 PCT，其中咨询、设计、工程板块分别收入3.39、2.34、0.9亿元，同比口径下分别增37.7%、175.8%、201.7%，在环保咨询设计与治理板块中占比分别为51.1%、35.3%、13.6%，同比 -17.1、+11.8、+5.3 PCT。公司16年12月收购洛阳水利、17年6月收购华禹水利65%股权后，环境咨询业务产业链后移，设计业务强化，依靠环保咨询+工程设计实现双核驱动。3）污水及污泥板块2017年实现收入8.07亿，同比13.22%，占比21.15%，同比-3.42 PCT，主要受益无锡市350吨/日污泥处理项目（合同金额4.37亿）、大丰港工业区10万吨供水BOT项目及3万吨供水提标配套项目（合同金额合计4亿）等前期签订项目的顺利推进。其中，工程、设备、运营分别收入6.47、1.47、0.13亿，同比+11.61%、+25.53%、-18.29%。 图表 2 ：2017年营收构成，亿 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 资料来源：WIND资讯，东吴证券研究所 4）从利润端看，各版块均完成业绩承诺，经营良好：公司归母净利润5.91亿，分版块看：1）设备制造板块实现净利润3.28亿元，同比+37.83%，由于制造板块需要承担各板块的财务费用及管理费用，如果扣除上述费用，利润大约2.17亿。2）环保咨询设计与治理板块实现净利润1.35亿，以去年中咨华宇全年净利润（9729万）计，可比口径下净利润增速约38.61%。其中：1）中咨华宇净利润1.42亿，对应2017年业绩承诺1.105亿，业绩达成率129%；设计子版块：2）洛阳水利实现净利润2719万，对应2017年承诺业绩2400万，达成率为113%；3）华禹水利实现净利润3348万元，对应 2017年度承诺业绩2800万，达成率为120%。3）污水及污泥板块实现净利润2.39亿，同比+18.96%；其中金山环保2017年实现扣非归母净利润2.73亿，业绩承诺期（2015年-2017年）累计实现扣非归母净利润6.39亿，承诺业绩达成率为105%。 图表 3 ：公司各版块均完成业绩承诺 子公司 业绩承诺 2017年净利润，万 业绩达成率 中咨华宇 2016、2017、2018年净利润不低于8,500、11,050、13,260万元 14,235.61 129% 洛阳水利 2017-2019年累计净利润不低于8,736万元,其中2017年不低于2400万，2018年及2019年累计不低于6,336万 2,719.35 113% 华禹水利 2017-2020年不低于2,800、3,360、4,032、4,838.4万元。 3,348.52 120% 金泰莱 2017-2020年净利润不低 于13,500、 17,000、 20,000、 23,500万 14,003.12 104% 金山环保 2015-2017 年累计净利润61,000万元 2015年-2017年累计净利润63,927万 105% 资料来源：WIND资讯，东吴证券研究所 5）毛利率44.67%，同比-0.65PCT。分业务看，1）设备制造业毛利率41.2%，同比略降0.91 PCT，主要由于成本增速略高于收入增速；2）污水污泥板块毛利率48.84%，同比-0.75 PCT，其中工程、设备、运营板块毛利率分别为48.39%、51.05%、46.44%，通用设备制造业板块, 23.44 污水污泥板块, 8.07 设计, 2.34 咨询, 3.39 工程, 0.90 环保咨询设计与治理板块 , 6.64 5 / 10 东吴证券研究所 请务