收购诺斯贝尔剩余股份，整合发力化妆品板块

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 16.29 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 5.17 已上市流通A股(亿股) 3.86 总市值(亿元) 84.15 年内股价最高最低(元) 16.29/12.67 沪深300指数 3925 创业板指 2107 相关报告 1.《19三季报点评：松节油价格回落令业绩承压，静待诺斯贝尔并购整...》，2019.10.29 2.《19中报点评：松节油主业营收同比+25%，化妆品ODM商诺斯...》，2019.8.28 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 收购诺斯贝尔剩余股份，整合发力化妆品板块 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 1.037 0.877 1.02 1.15 1.33 每股净资产(元) 2.88 5.86 6.88 8.04 9.37 每股经营性现金流(元) 0.12 1.30 1.03 1.28 1.41 市盈率(倍) 9.97 12.57 15.97 14.11 12.23 净利润增长率(%) 322.55% 13.19% 16.28% 13.15% 15.42% 净资产收益率(%) 36.07% 14.97% 14.82% 14.36% 14.22% 总股本(百万股) 385.92 516.58 516.58 516.58 516.58 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  2020年5月6日，公司发布公告：拟通过全资子公司广东领博以现金方式收购诺斯贝尔剩余10%股份，诺斯贝尔总体估值43亿元，对应19年PE为17x。2019年5月，公司曾收购诺斯贝尔90%股份，对应作价24.3亿元，当时诺斯贝尔总体估值27亿元，对应19年PE为11x。 点评  2019年及1Q2020营收高增，主要原因为诺斯贝尔19年5-12月业绩并表：2019年收入29.08亿元，同比+104.57%；归母净利润4.53亿元，同比+13.19%；扣非归母净利润4.31亿元，同比+6.24%。1Q2020收入7.09亿元，同比+113.86%；归母净利润0.84亿元，同比+2.82%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+3.72%。19及1Q20收入高增原因为诺斯贝尔并表，净利润增速较低主要受19下半年起化工产品价格回落毛利承压影响。  诺斯贝尔是国内最大的化妆品ODM商之一，公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90 %股份的并购：诺斯贝尔在上游已与巴斯夫、杜邦、科莱恩等30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系，下游客户包括屈臣氏、植物医生、伽蓝集团、完美日记、御泥坊、上海家化、高姿、联合利华等知名品牌集团。19年5-12月，诺斯贝尔实现营业收入16.04亿元，营业利润2.48亿元，毛利率为26.99%。其中面膜收入8.34亿元，毛利率29.60%；护肤收入4.22亿元，毛利率26.36%；湿巾收入2.39亿元，其他化妆品收入1.09亿元。  诺斯贝尔完成2018-2019业绩承诺：诺斯贝尔原股东承诺2018、2018-2019、2018-2020实现累计扣非归母税后净利润不低于2.0、4.4、7.28亿元。2019全年，诺斯贝尔实现收入21.78亿元，同比+10%；归母净利润2.53亿元，同比+23%。2018-2019诺斯贝尔累计完成扣非归母税后净利润4.53亿元，其中2018年2.10亿元，2019年2.43亿元（同比+15.7%）。  19年公司主业松节油深加工业务产品价格相较2018年有所回落，毛利率端承压明显：公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一。2019年，公司松节油深加工业务的主要原材料松节油价格下跌幅度较大，受上下游价格传导效应影响，19年松节油深加工业务实现收入13.04亿元，同比-8.24%；营业利润3.97亿元，同比-16.05%；毛利率36.49%，同比-4.40pct。  投资建议：本次收购诺斯贝尔10%股份有利于公司对化妆品板块进行整合。考虑到公司主业松节油价格的回落，我们预计20-22年归母净利润为5.27（较前次预测下调14%）、5.96（较前次预测下调20%）、6.88亿元，同比+16%、13%、15%，当前市值对应PE为16 x、14x、12 x，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格波动、业绩承诺无法兑现、股权质押风险、无实际控制人风险 0501001502002503003509.2110.1911.1712.1513.1314.1115.09181 029190 129190 429190 729人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 青松股份 沪深300 2020年05月08日 消费升级与娱乐研究中心 青松股份 (300132.SZ) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 收购诺斯贝尔剩余股份，整合发力化妆品板块  2019年及1Q2020营收高增，主要原因为诺斯贝尔19年5-12月业绩并表：2019年收入29.08亿元，同比+104.57%；归母净利润4.53亿元，同比+13.19%；扣非归母净利润4.31亿元，同比+6.24%。1Q2020收入7.09亿元，同比+113.86%；归母净利润0.84亿元，同比+2.82%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+3.72%。19及1Q20收入高增原因为诺斯贝尔并表，净利润增速较低主要受19下半年起化工产品价格回落毛利承压影响。  诺斯贝尔是国内最大的化妆品ODM商之一，公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90 %股份的并购：诺斯贝尔在上游已与巴斯夫、杜邦、科莱恩等30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系，下游客户包括屈臣氏、植物医生、伽蓝集团、完美日记、御泥坊、上海家化、高姿、联合利华等知名品牌集团。19年5-12月，诺斯贝尔实现营业收入16.04亿元，营业利润2.48亿元，毛利率为26.99%。其中面膜收入8.34亿元，毛利率29.60%；护肤收入4.22亿元，毛利率26.36%；湿巾收入2.39亿元，其他化妆品收入1.09亿元。  诺斯贝尔完成2018-2019业绩承诺：诺斯贝尔原股东承诺2018、2018-2019、2018-2020实现累计扣非归母税后净利润不低于2.0、4.4、7.28亿元。2019全年，诺斯贝尔实现收入21.78亿元，同比+10%；归母净利润2.53亿元，同比+23 %。2018-2019诺斯贝尔累计完成扣非归母税后净利润4.53亿元，其中2018年2.10亿元，2019年2.43亿元（同比+15.7%）。  19年公司主业松节油深加工业务产品价格相较2018年有所回落，毛利率端承压明显：公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一。2019年，公司松节油深加工业务的主要原材料松节油价格下跌幅度较大，受上下游价格传导效应影响，19年松节油深加工业务实现收入13.04亿元，同比-8.24%；营业利润3.97亿元，同比-16.05%；毛利率36.49%，同比-4.40pct。 图表1：公司营收（亿元）及增速 图表2：公司扣非归母净利润（亿元）及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 5.57 8.11 14.22 29.08 46% 75% 105% 0%20%40%60%80%100%120%0102030402016201720182019营业收入 YOY0.33 0.95 4 4.53 188% 321% 13% 0%100%200%300%400%0123452016201720182019归母净利润 YOY eXdYrUvXlUlWjZ9YyXpPnQaQ8QbRmOqQtRnNkPmMnQiNnNvNaQpPuNvPtPnRuOtPsO公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：诺斯贝尔营收（亿元）及增速 图表4：诺斯贝尔扣非归母净利润（亿元）及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  2019 年12 月4 日，山西欣亚辉企业管理咨询有限公司受让山西广佳汇企业管理咨询有限公司的100%股权，杨建新在青松股份中可支配表决权的股份数量从1.15亿股下降至0.65亿股，可支配表决权比例从22.26%下降至12.66%。目前公司不存在持股50%以上的控股股东，不存在可以实际支配公司股份表决权超过30%的股东，无实际控制人。 图表5：公司前十大股东（2020Q1） 股东名称 持股数量 持股比例 山西广佳汇企业管理咨询有限公司 49,622,557 9.61% 诺斯贝尔(香港)无纺布制品有限公司 47,392,045 9.17% 柯维龙 27,112,069 5.25% 杨建新 22,820,000 4.42% 中山维雅投资管理咨询有限公司 18,303,359 3.54% 中山合富盈泰投资管理咨询有限公司 11,583,010 2.24% 中山中科南头创业投资有限公司 8,488,020 1.64% 宁波君度尚左股权投资合伙企业(有限合伙) 8,382,102 1.62% 中山协诚通投资管理咨询有限公司 8,083,358 1.56% 中山瑞兰投资管理咨询有限公司 7,952,556 1.54% 合计 209,739,076 40.59% 来源：公司公告，国金证券研究所 11.96 15.46 19.78 21.78 29.26% 27.94% 10.11% 0%5%10%15%20%25%30%35%05101520252016201720182019营业收入 YOY1.73 1.82 2.06 2.53 5.20% 13.19% 22.82% 0%5%10%15%20%25%00.511.522.532016201720182019归母净利润 YOY 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 811 1,422 2,908 4,143 4,776 5,492 货币资金 115 230 645 1,048 1,617 2,148 增长率 75.2% 104.6% 42.5% 15.3% 15.0% 应收款项 117 235 770 781 900 960 主营业务成本 -581 -840 -1,999 -3,003 -3,472 -4,004 存货 302 576 865 987 1,046 1,207 %销售收入 71.6% 59.1% 68.8% 72.5% 72.7% 72.9% 其他流动资产 26 43 82 116 126 136 毛利 230 581 909 1,140 1,304 1,488 流动资产 559 1,084 2,362 2,933 3,690 4,451 %销售收入 28.4% 40.9% 31.2% 27.5% 27.3% 27.1% %总资产 58.8% 74.0% 50.7% 56.0% 61.6% 66.0% 营业税金及附加 -4 -7 -15 -24 -24 -27 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 固定资产 329 337 659 690 701 707 营业费用 -27 -26 -86 -145 -167 -192 %总资产 34.