运营商专题：中报总结：行稳致远、攻防兼备

证券研究报告 2024年8月30日 运营商专题-中报总结：行稳致远、攻防兼备 通信首席分析师：陈宁玉S0740517020004通信分析师：杨雷S0740524060005联系人：佘雨晴sheyq@zts.com.cn 1 核心观点 运营商24H1营收净利总体稳健增长，营收结构持续优化。中国移动/电信/联通2024年上半年营收分别为5467亿元、2660亿元、1973亿元，同比增速分别为3.0%、2.8%、2.9%，三大运营商都实现了正增长，营收增速有所放缓；净利润分别为802亿元、218亿元、60亿元，同比分别增长5.3%、8.2%、10.9%，利润增速高于营收增速。收入结构上，除传统的个人业务及家庭业务较为稳固外，新兴业务上半年共完成业务收入2279亿元，同比增长11.4%，占电信业务收入的25.5%，收入结构进一步优化。此外，运营商经营现金流净额保持稳健态势。 C端数据流量业务承压但有望好转，H端用户量/ARPU保持稳定，B端后续关注AI算力/模型带来的新增长速度。C端：1-6月移动数据流量有所承压，主要受宏观经济、人口流动等因素影响；移动个人ARPU有所下滑，我们认为其或主要受一次性企业通讯福利削减影响，随着AIGC可能带来的应用流量增加，未来有望迎来好转。H端：固网综合ARPU保持稳定，其主要受益于双千兆带宽推进速度及渗透率提升，总体来看H端有望保持相对稳健增长。B端：运营商云计算增速为20%左右，主要因为高基数及市场需求向AI算力倾斜，随着三大运营商均发力“AI+”，建议重点关注后续运营商AI算力/模型侧的变现进展。 三大运营商未来有望进一步提升分红，其资本开支缩减、折旧摊销占收下降等将有利于提升利润率。中国移动/中国电信均表示未来三年内分红比提升至75%，联通亦有望加大分红比例。运营商资本开支下降&折旧年限拉长均有利于进一步提升利润率。当前，港股运营商股息率高于A股股息率，且通过全球可比运营商分析，三大运营商PB、PE估值均低于全球可比估值。其低估值、高分红、高股息属性并存，同时，叠加未来的稳定增长业绩以及AI算力/模型带来的新兴业务增速，其攻防兼备属性明显。 投资建议：重点关注港股中国移动、中国电信、中国联通；A股中国移动、中国电信、中国联通。 风险提示：宏观经济不及预期；应收账款坏账计提风险；市场、运营竞争加剧风险；C端、H端用户数开拓承压；B端新产品进展不及预期风险；行业及公司数据更新不及时的风险 目录 CONTENTS 01中报分析 02业务分析 03经营治理 04投资建议 05风险提示 TE 所 目 CONTENTSO 中泰 中报分析 1 录 N ｜领先｜深度 营收净利：总体稳健增长 21-22营收高峰：21-22年为5G网络用户快速增长阶段，且处于“提速降费”尾声，其边际效应减弱。此时，政企领域云计算、 物联网、IDC等新兴业务快速发展，带来新的增长量。 2023年净利润拐点：受宏观经济/人口/土地等影响，运营商营收增长减缓，利润需关注资本开支、投资收益、摊销折旧等因子。 图表：三大运营商营收/利润及增速 图表：2019-2024H1，移动营收及同比（亿元，%） 图表：2019-2024H1，电信营收及同比（亿元，%） 图表：2019-2024H1，联通营收及同比（亿元，%） 201920202021202220232024H1 营业总收入同比 6,000 12,000 12% 10,000 10% 8,000 8% 6,000 6% 4,000 4% 2,000 2% 0 0% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201920202021202220232024H1 营业总收入同比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201920202021202220232024H1 营业总收入同比 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 图表：2019-2024H1，移动归母净利及同比（亿元， %） 图表：2019-2024H1，电信归母净利及同比（亿元，% ） 图表：2019-2024H1，联通归母净利及同比（亿元， %） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 201920202021202220232024H1 归属于母公司所有者的净利润同比 10% 5% 0% -5% -10% 350 300 250 200 150 100 50 0 201920202021202220232024H1 归属于母公司所有者的净利润同比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100 80 60 40 20 0 201920202021202220232024H1 归属于母公司所有者的净利润同比 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：iFinD,中泰证券研究所5 业务总量增速：整体有所下降 按照上年不变价计算，电信业务总量保持两位数增速：进入2024年度，电信业务收入同比增速以及按照不变价计算的电信业务总量增速有所下降，主要受宏观经济、人口周期等因素影响。 图表：电信业务收入增速（%） 电信业务收入增速 电信业务收入同比增速（左轴）按照上年不变价计算的电信业务总量同比增速（右轴） 10%30% 9% 25% 8% 7% 20% 6% 5%15% 4% 10% 3% 2% 5% 1% 0%0% 来源：工信部，中泰证券研究所6 毛利率及净利率均有所提升，移动净利率优势明显：2024H1，三家运营商毛利率及净利率均有所提升，展示良好盈利能力。 移动净利率比较优势明显主要得益于其庞大的用户规模效应及网络利用边际成本效应。 盈利能力：三家均有提升 图表：三大运营商净利率/毛利率比较分析（%） 16.00% 2019-2024H1，净利率比较 35.00% 2019-2024H1，毛利率比较 14.00% 30.00% 12.00% 25.00% 10.00% 20.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 201920202021202220232024H1 移动净利率联通净利率电信净利率 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 201920202021202220232024H1 移动毛利率联通毛利率电信毛利率 来源：iFinD，中泰证券研究所7 经营现金流量净额：总体保持稳健态势，展望全年，三家运营商有望持续保持正向健康现金流。 应收账款进一步扩大：三家应收账款半年度较去年年末进一步提升，需重点关注后续回款进度。 现金流充沛，应收款扩大 图表：三大运营商经营现金流及应收账款比较分析（百亿元） 2019-2024H1，经营现金流量净额比较 百亿 35 2019-2024H1，应收账款比较 百亿 9 308 7 25 6 205 154 3 10 2 51 0 2019 2020 2021 移动联通 2022 电信 2023 2024H1 0 201920202021202220232024H1 移动联通电信 来源：iFinD，中泰证券研究所8 政策监管：提速降费转向提速提质 未来行业有望转向提速提质阶段：8月6日，工信部发布《关于创新信息通信行业管理优化营商环境的意见》，再次强调，加强基础电信市场竞争管理，建立校园电信市场等重点领域公平竞争状祝监测、巡查和通报机制。我们认为随着提速降费影响逐步消除，未来，行业恶性价格竞争、无序竞争等将受到持续的监管约束。 图表：电信领域相关监管政策 时间 文件/战略 发布主体 内容 2013.08”宽带中国”战略国务院 《关于加快高速宽带网络建设推 宽带网络是战略性公共基础设施，目标到2015年基本实现城市光纤到楼入户、农村宽带进乡入村，固定宽带家庭普及率达到50%，城市和农村家庭宽带接入能力基本达到20兆比特每秒（Mbps）和4Mbps，部分发达城市达到100Mbps；到2020年宽带网络全面覆盖城乡，固定宽带家庭普及率达到70%，3G/LTE用户普及率达到85%，城市和农村家庭宽带接入能力分别达到50Mbps和12Mbps，发达城市部分家庭用户可达1吉比特每秒 （Gbps） 电信企业要实现网络资费合理下降，在网费明显偏高的城市开展宽带免费提速和降价活动，将具备网络条件的4Mbps以下铜缆用户接入速率免费提 2015.05 进网络提速降费的指导意见》国务院 升到4Mbps-8Mbps，下调百兆光纤接入网费。引导和推动电信企业通过定向流量优惠、闲时流量赠送等多种方式降低流量资费水平，提升性价比。 鼓励电信企业推出流量不清零、流量转增、套餐匹配等服务 2016.06新一轮网络提速降费开启，重点面向固网和资费 2017.03 年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加 快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠。三大运营商于2017年9月1日起全面取消手机国内长途和漫游费 2018.03加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费， 移动网络流量资费年内至少降低30%，让群众和企业切实受益，为数字中国建设加油助力 2019.03 2017-2021年《政府工作报告》国务院 持续推动网络提速降费。开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络扩容升级，让用户切实感受到网速更快更稳定。今年中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明明白白 2020.03宽带和专线平均资费降低15%。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用 2021.03中小企业宽带和专线平均资费再降10%。加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景 2015年以来固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过90%，企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过70%，各项降费举措年均惠 2021.04国务院政策例行吹风会工信部 及用户逾10亿人次，累计让利超过7000亿元；今年工作重心由“普惠降费”向“精准降费”转变，推进“双千兆”网络协同发展，继续实施精准降费，面向中小企业用户，宽带和专线平均资费再降低10%；推动基础电信企业面向农村脱贫户，继续给予5折基础通信服务资费折扣；面向老年人、残疾人等特殊群体，推出低于公众市场资费的具体优惠政策；加快民营企业进入宽带接入市场商用化过程，通过引入竞争促进资费下降 2022.05《加力帮扶中小微企业纾困解难 若干措施的通知》 2024.08《关于创新信息通信行业管理优 化营商环境的意见》 工信部中小微企业宽带和专线平均资费再降10% 工信部 维护市场良好竞争秩序。加强基础电信市场竞争管理，建立校园电信市场等重点领域公平竞争状况监测、巡查和通报机制.大力营造公平竞争、开放 共享的互联网行业生态. 来源：工信部、中国政府网，中泰证券研究所9 TE 所 目 CONTENTSO 中泰 业务分析 2 录 N ｜领先｜深度 移动数据流量业务收入小幅回落。2024年上半年，三家运营商完成移动数据流量业务收入3280亿元，同比下降2.3%，占电 信业务收入的36.7%。移动数据流量主要影响因子包括：移动用户数量及个人用户ARPU。 C端：移动数据流量业务小幅回落 图表：移动数据及互联网业务收入同比增速（%） 移动数据及互联网业务收入同比增速 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 来源：工信部，中泰证券研究所11 移动用户新开户：三大运营商可通过大学生迎新、一机双卡等提升移动用户净