2024年中报点评：中大拖销量稳健增长，净利润增速超预期

投资要点 事件：公司公布2024年中报，2024H1公司实现营业收入78.07亿元，同比增长7.78%；实现归母净利润9.05亿元，同比增长20.05%。2024Q2公司实现营业收入31.51亿元，同比增长3.22%，环比下降32.33%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长13.99%，环比下降48.96%。 公司中大拖销量稳健增长，营收端增速高于销售增速。2024年上半年，受供需结构以及国际形势等因素影响，粮食价格波动，叠加余波未尽的国四排放标准升级影响和农机购置补贴政策变化，国内拖拉机机市场整体需求较去年同期相比略有下降。根据国家统计局，2024年1-6月，我国小型、中型、大型拖拉机产量累计同比分别-12.4%、-11.0%、10.30%。同时，随着国内农业生产规模化水平不断提高，大轮拖产品销售占比持续提升。公司为国内中大拖龙头，国内外销量实现稳健增长，2024H1中大拖实现销售5.1万台，同比增长4.25%，其中出口产品销售4209台，同比增长3.09%。公司2024H1营收端增速高于销售增速，表明大型拖拉机表现优异。动力机械业务方面，2024H1公司销售柴油机8.24万台，其中外销3.98万台，受农业机械终端市场集中度提升及发电机组出口下降等因素的影响，外部销量同比有所减少。 公司盈利能力提升，期间费用率略有所下降。公司降本增效成效持续显现，盈利能力显著增强，2024H1公司综合毛利率为17.01%，同比提升1.17pp；净利率为11.78%，同比提升1.23pp。2024Q2公司综合毛利率为16.56%，同比提升0.59pp；净利润率为9.93%，同比提升1.14pp。2024H1公司期间费用率为5.39%，同比下降0.15pp。 公司为我国中大拖龙头，高端产品拓展、出海打造未来增长点。2024年农机购置补贴总额246亿元创历史新高，设备更新政策有望进一步刺激需求。公司深耕拖拉机市场，在高端智能农机装备研发、农机装备补短板领域不断取得新突破。根据中国农业机械工业协会，公司中大型拖拉机市场行业市占率领先，2017年市占率为21%，2022年提升至24%。公司具备柴油机等核心零部件自制能力，2018年到2023年，柴油机销量从8.06万台增长至15.11万台，其中外销从4.69万台增长至8.25万台，CACR达到12%。公司积极拓展海外市场，海外销售市场主要有亚洲区、俄语区、南美区、非洲区及“一带一路”沿线国家和地区，2023年公司拖拉机产品出口销量同比增长43%，国外营收占比8.5%。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年的归母净利润分别为12.0、14.0、16.1亿元，对应当前股价PE分别为14、12、11倍。给予公司2025年15X目标PE，对应目标价18.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：农机行业周期性波动的风险；行业补贴政策调整的风险；市场竞争加剧的风险。 指标/年度 1一拖股份：我国中大拖龙头，不断拓展高端领域 1.1公司为老牌国企，深耕拖拉机市场 公司前身第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。1997年，中国一拖集团有限公司将与拖拉机相关的业务进行股份制改造，依法设立了第一拖拉机股份有限公司，并在港股上市，2012年8月公司在A股上市。 图1：公司发展历程 公司业务主要为农业机械和动力机械两大类。动力机械产品为拖拉机，又分为轮式拖拉机和履带式拖拉机；动力机械产品为柴油机，以拖拉机、收获机等农业机械配套为主。 表1：公司主要产品 公司控股股东中国一拖，实际控制人为国机集团。中国一拖集团直接持有公司48.81%的股份，实际控制人持有中国一拖集团88.22%的股份，为公司的实际控制人。公司的子公司分别布局农业机械、动力机械、零部件、国际市场业务等板块。 图2：一拖股份股权结构：控股股东中国一拖、实际控制人国机集团 1.2公司近期业绩趋势向好，盈利能力稳中有升 2008年以来公司业绩随农机行业需求变化有所波动，2017-2018年，由于农机购置补贴资金总额同比下降，加上粮食种植收益下降、国三切换带来的成本和价格上升等多种因素叠加影响，市场需求大幅下降，公司2017、2018年业绩均明显下滑。2020年以来，农机购置补贴资金总额逐步提升，国三影响逐步消化，加之粮食种植收益提升，市场需求开始回暖，公司2020-2023年营收CAGR为18%，归母净利润CAGR为100%。2023年需求受到国四标准切换影响，2024年后国四标准切换对需求前置的影响将逐步减弱，2024H1公司营收78.1亿元，同比增长7.7%，归母净利润9.1亿元，同比增长20.1%。 图3：公司营收有所波动 图4：公司归母净利润有所波动 公司近期毛利率在15%以上，净利率稳中有升。2020-2023年，公司毛利率保持稳定，在15%以上，公司实施降本增效，内部经营效率提升，净利率稳中有升，由2020年的3.8%提升到2023年的8.5%，2024H1公司毛利率17.0%。2020年以来公司费用率呈现下降的趋势，2023年费用率8.8%，2024H1期间费用率5.39%，同比下降0.15pp。 图5：公司近期毛利率稳定，净利率稳中有升 图6：公司近两年费用率不到10% 农业机械营收占比达到90%。农业机械为公司的主要业绩来源，2024H1公司农业机械营收达到70.9亿，营收占比91%，毛利率17.6%；动力机械收入7.1亿元，毛利率11.5%，营收占比9%。 图7：公司农业机械营收占比达到90% 图8：2024H1公司农业机械业务毛利率有所提升 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 农业机械：农机行业目前主要为存量更新需求，受政策因素影响大，2024年农机购置补贴总额创246亿元，创历史新高，设备更新政策进一步刺激需求，此外国四排放标准升级带来的需求前置影响逐步消除，2024年农机行业需求回暖。公司为我国中大拖龙头，受益于农机市场需求回暖以及中大拖占比提升。预计2024-2026年中大拖销量增速分别为12%、10%、10%，大拖占比提升以及高端产品推出有助于均价以及毛利率提升，预计2024-2026年均价分别为14.70、14.8、14.9万元/台，毛利率分别为15.5%、15.6%、15.7%。 动力机械：公司柴油机自供的同时部分外销，以农业机械配套为主。预计2024-2026年销量增速分别为8%、8%、8%，均价分别为2.0、2.1、2.2万元/台，毛利率维持在12%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取中联重科、潍柴动力、大叶股份作为可比公司，2024-2026年可比公司平均PE为16、11、8倍。公司为我国中大拖龙头，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为12.0、14. 0、16.1亿元，给予公司2025年15X目标PE，对应目标价18.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（截至日期为2024年8月29日） 3风险提示 1）农业机械行业周期性波动风险。 2）行业补贴政策调整的风险。 3）市场竞争加剧的风险。