新能源车销量增长，利润有释放空间

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（002594.CH）：新能源车销量增长，利润有释放空间 我们重申比亚迪的“买入”评级。略微上调比亚迪2024/25年盈利预测，上调比亚迪股份（1211.HK）目标价至280.5港元，潜在升幅16%；上调比亚迪（002594.CH）目标价至人民币297.5元，潜在升幅19%。 重申比亚迪的“买入”评级：比亚迪二季度新能源车销量达98.7万辆，同环比均大幅成长。规模效应扩大对冲国内降价，推动单车利润环比大幅提升。我们维持此前的判断，即比亚迪有较强的能力，可以捍卫份额提升销量。作为全球新能源车龙头，比亚迪在规模、成本、技术保持领先地位。在二季度以及7月、8月，公司及行业促销力度缓和的情况下，公司利润有机会释放。我们因此略微上调2024年、2025年盈利预测。比亚迪股份目前市盈率15.4x，在份额稳定、销量增长的背景下，估值具备上移的基础。因此，我们重申比亚迪的“买入”评级。 二季度业绩回顾及盈利预测：在今年二季度，比亚迪收入达到人民币1,762亿元，同比增长26%，环比增长41%。其中，汽车相关收入增速与总收入接近。公司毛利率为18.7%，同比大体持平，环比下降3.2个百分点。费用率同比下降0.7个百分点，环比下降5.3个百分点，因此营业利润同比增长39%，环比增长103%。因此，公司净利润达90.6亿元，同比增长33%，环比增长98%。根据我们测算，比亚迪二季度单车利润达到8,522元，同比大体持平，环比大幅提升。公司7月、8月份新能源乘用车销量达34万、37万辆，我们略微提升比亚迪2024年 /2025年净利润预测至330.0亿/413.8亿元，同比增速为10%/25%。 估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2024年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务27x、18x和13x市盈率，得到港股/A股目标价分别为280.5港元/人民币297.5元，对应22.5x和26.2x目标PE。 投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端和出口车型的订单不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显。公司投入增长较快拖累利润增长。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年9月2日 比亚迪股份（1211.HK） 公司研究 目标价（港元）280.5 潜在升幅/降幅+16% 目前股价（港元）241.20 52周内股价区间（港元）167.8-260.8 总市值（百万港元）756,475 近90日均成交额（百万港元）1,393 注：股价截至2024年8月30日收盘 市场预期区间 HKD208.9HKD488.0 HKD241.2 HKD280.5 比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（002594.CH） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 比亚迪（002594.CH） 目标价（人民币）297.5 潜在升幅/降幅+19% 目前股价（人民币）249.42 52周内股价区间（人民币）162.77-270.1 总市值（百万人民币）689,069 近90日均成交额（百万人民币）2,869 注：股价截至2024年8月30日收盘 市场预期区间 CNY204.0CNY449.0 CNY249.4 CNY297.5 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E SPDBI目标价目前价 营收 424,061 602,315 692,988 822,898 949,331 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营收同比增速 96% 42% 15% 19% 15% 毛利率 17.0% 20.2% 20.0% 19.5% 19.8% 净利润 16,622 30,041 32,998 41,380 53,229 净利润增速 446% 81% 10% 25% 29% A股综合市盈率(x) 52.1 28.8 26.2 20.9 16.2 港股综合市盈率(x) 44.8 24.8 22.5 18.0 14.0 市场预期区间 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表 资产负债表 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 424,061 602,315 692,988 822,898 949,331 货币资金和受限制资金 51,471 109,094 123,829 171,549 218,566 销货成本 (351,816) (480,558) (554,412) (662,298) (761,203) 应收账款和应收票据 38,828 61,866 71,179 84,523 97,509 毛利润 72,245 121,757 138,576 160,600 188,129 存货 79,107 87,677 101,151 120,835 138,880 经营支出 (43,722) (78,248) (91,818) (104,500) (118,239) 其他流动负债 71,397 43,484 50,030 59,409 68,537 销售费用 (15,061) (25,211) (32,089) (37,467) (42,378) 流动资产合计 240,804 302,121 346,189 436,316 523,492 管理费用 (10,007) (13,462) (16,623) (19,432) (21,992) 物业、厂房及设备 176,502 265,630 337,064 406,053 488,502 研发费用 (18,654) (39,575) (43,107) (47,601) (53,869) 无形资产 23,289 41,664 34,196 28,067 23,037 经营利润 28,522 43,509 46,758 56,100 69,890 其他非流动资产 53,265 70,132 70,132 70,132 70,132 非经营收入 (7,443) (6,240) (5,784) (5,888) (5,739) 总资产 493,861 679,548 787,582 940,568 1,105,164 财务费用 1,618 1,475 (445) (202) (53) 短期借贷 5,153 18,323 21,082 25,034 28,880 投资收益 (792) 1,635 2,254 2,254 2,254 应付账款和应付票据 143,766 198,483 240,436 301,585 363,953 公允价值变动损益 126 258 348 - - 其他流动负债 184,426 236,860 272,517 323,604 373,324 政府补助及补贴1,710 2,187 - - - 流动负债合计 333,345 453,667 534,035 650,223 766,157 其他(10,105) (11,795) (7,940) (7,940) (7,940) 短期借款 7,594 11,975 12,574 13,203 13,863 税前利润21,080 37,269 40,974 50,211 64,151 其他负债 31,533 63,444 63,444 63,444 63,444 税务费用 (3,367) (5,925) (6,677) (7,532) (9,623) 总负债 372,471 529,086 610,052 726,869 843,464 税后利润含少数股东权益 17,713 31,344 34,298 42,680 54,528 股本 2,911 2,911 2,911 2,911 2,911 少数股东权益 1,091 1,303 1,300 1,300 1,300 储备 68,544 69,416 96,484 132,653 180,653 净利润 16,622 30,041 32,998 41,380 53,229 未分配利润 40,943 67,124 67,124 67,124 67,124 基本股数（百万） 2,908 2,906 2,906 2,906 2,906 少数股东权益 10,361 11,652 11,652 11,652 11,652 摊销股数（百万） 2,908 2,908 2,906 2,906 2,906 其他综合收益 (1,370) (641) (641) (641) (641) 基本每股收益（元） 5.71 10.32 11.35 14.24 18.31 股东权益总额 121,390 150,462 177,530 213,699 261,700 摊销每股收益（元） 5.71 10.32 11.35 14.24 18.31 负债和股东权益总计 493,861 679,548 787,582 940,568 1,105,164 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 140,838 169,725 145,505 189,369 216,960 营运指标增速 税前利润 21,080 37,269 40,974 50,211 64,151 营业收入增速 96% 42% 15% 19% 15% 折旧 14,605 37,718 56,764 72,029 86,772 毛利润增速 157% 69% 14% 16% 17% 摊销 5,099 4,174 7,467 6,129 5,031 营业利润增速 241% 53% 7% 20% 25% 其他营业活动现金流 8,390 (8,443) (855) (1,098) (1,247) 净利润增速 446% 81% 10% 25% 29% 营运资金变动 93,413 103,457 48,276 69,830 71,929 应收账款减少（增加） (2,577) (23,038) (9,313) (13,344) (12,986) 盈利能力 库存减少（增加） (35,752) (8,570) (13,474) (19,684) (18,045) 净资产收益率(平均) 14.7% 22.1% 20.1% 21.2% 22.4% 应付账款增加（减少） 63,274 54,717 41,953 61,149 62,368 总资产报酬率 4.2% 5.1% 4.5% 4.8% 5.2% 其他经营资金变动 68,468 80,347 29,111 41,708 40,592 投入资本回报率 25.2% 29.3% 26.9% 26.7% 27.4% 税务费用 (3,367) (5,925) (6,677) (7,532) (9,623) 利息收入（支出） 1,618 1,475 (445) (202) (53) 利润率 投资活动现金流 (120,596) (125,664) (128,198) (141,018) (169,222) 毛利率 17.0% 20.2% 20.0% 19.5% 19.8% 资本支出 (97,457) (122,094) (128,198) (141,018) (169,222) 营业利润率 6.7% 7.2% 6.7% 6.8%