国内水泥仍有承压，骨料、海外业绩持续增长

2024年09月02日 华新水泥（600801）证券研究报告 国内水泥仍有承压，骨料、海外业绩持续增长 公司上半年实现归母净利润7.31亿元，同比下滑38.7% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润162.37/7.31亿元，同 投资评级 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（维持评级） 当前价格10.7元 目标价格13.7元 比2.56%/-38.74%，实现扣非归母净利润6.80亿元，同比-41.88%。其中Q2 单季度实现收入/归母净利润91.54/5.53亿元，同比-0.54%/-41.45%，扣非归母净利润5.29亿元，同比-43.57%。 国内水泥仍有承压，海外水泥持续增长 公司上半年水泥业务实现收入86.7亿元，同比下滑11.25%，其中国内/国 外收入分别为51.06/35.78亿元，同比-31.57%/+55.41%。上半年公司实现水泥及熟料销量2848万吨，同比下滑4.9%（其中海外水泥及商品熟料销量759.76万吨，同比增长47.0%)，综合吨均价/吨成本/吨毛利分别为304.24/241.24/63元，同比分别下滑21.8/10.4/11.4元。24H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达41.3%，同比提升17.7pct。公司持续推动海外业务的发展，24年上半年公司莫桑比克3000吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，马拉维2,000吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦30万吨/年粉磨站等项目已启动建设，该等项目建成投产后预计可新增熟料产能合计约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年。截至24年上半年末，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力达2,254万吨/年，成为中亚水泥市场的领军者，未来海外水泥业务仍有较大增长空间。 非水泥业务盈利贡献提升，Q2盈利环比提升 公司上半年非水泥业务实现收入75.7亿元，同比增长24.7%，其中骨料业 务收入29.62亿元，同比增长36.96%，销量7152.61万吨，同比增长41.60%，毛利率同比+2.29pct达47.41%，年产能同比增长16.7%达2.8亿吨。混凝土业务收入39.43亿元，同比增长24.21%，销量1,470.05万方，同比增长 基本数据 A股总股本(百万股)1,344.28 流通A股股本(百万股)1,344.28 A股总市值(百万元)14,383.75流通A股市值(百万元)14,383.75每股净资产(元)13.80 资产负债率(%)52.18 一年内最高/最低(元)16.09/10.38 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 34.25%，毛利率11.61%，同比-1.41pct。上半年非水泥业务的收入占公司华新水泥沪深300 营业收入总额的47%，同比+8pct，逐步成为公司业绩重要支撑。公司上半 年实现毛利率23.65%，同比-0.73pct，其中Q2单季度整体毛利率25.02%，同比/环比分别-2.36/+3.13pct。24年上半年期间费用率13.35%，同比 +1.99pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 +0.48/+0.53/+0.07/+0.91pct，财务费用主要系汇兑损失增加所致，最终实现净利率6.29%，同比-2.23pct。 非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级 23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.95%。 在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到公司上半年业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润为21.9/27.3/32.2亿元（前值32.3/36.5/41.3亿元），参考可比公司，给予公司24年13倍PE，对应目标价13.69元，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 8% 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《华新水泥-季报点评:Q1骨料、海外水泥贡献增量，费用增加拖累利润》2024-04-30 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024-03-30 营业收入(百万元) 30,470.38 33,757.09 33,066.18 34,548.19 36,733.65 3《华新水泥-季报点评:Q3毛利率环比 增长率(%) (6.14) 10.79 (2.05) 4.48 6.33 逆势提升，继续推进海外布局》 EBITDA(百万元) 7,063.77 8,507.56 8,114.50 9,041.62 10,004.30 2023-10-30 归属母公司净利润(百万元) 2,698.87 2,762.12 2,189.31 2,730.55 3,220.99 增长率(%) (49.68) 2.34 (20.74) 24.72 17.96 EPS(元/股) 1.30 1.33 1.05 1.31 1.55 市盈率(P/E) 8.24 8.05 10.16 8.15 6.91 市净率(P/B) 0.81 0.77 0.74 0.70 0.66 市销率(P/S) 0.73 0.66 0.67 0.64 0.61 EV/EBITDA 5.65 4.63 4.05 3.44 2.95 资料来源：wind，天风证券研究所 2《华新水泥-年报点评报告:非水泥利润贡献增大，海外业务前景可期》 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2024上半年营收及同比增速图2：公司2019-2024上半年归母净利润及同比增速 400 （亿元）营业收入同比增速 350 300 250 200 150 100 50 0 201920202021202220232024H1 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% （亿元）归母净利润同比增速 70 60 50 40 30 20 10 0 201920202021202220232024H1 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价格 EPS（元） PE（倍） （亿元） （元） 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 600425.SH 青松建化 50 3.13 0.30 0.29 0.37 0.47 10.43 10.79 8.46 6.66 000877.SZ 天山股份 336 4.73 0.53 0.23 0.23 0.33 8.99 20.86 20.68 14.38 600585.SH 海螺水泥 1,109 20.92 2.96 1.97 1.63 1.81 7.07 10.62 12.87 11.54 平均值 8.03 15.74 14.00 12.96 600801.SH 华新水泥 222 10.70 1.30 1.33 1.05 1.31 8.24 8.05 10.16 8.15 注：数据截至20240830收盘，除华新水泥为天风预测外，其余公司24年BPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 7,038.34 5,849.47 2,666.65 4,903.89 6,454.16 营业收入 30,470.38 33,757.09 33,066.18 34,548.19 36,733.65 应收票据及应收账款 1,928.59 2,534.57 1,295.73 2,989.14 1,566.78 营业成本 22,481.90 24,741.41 24,620.59 25,043.67 26,177.21 预付账款 353.87 417.88 366.58 417.18 406.09 营业税金及附加 585.79 744.93 660.40 705.52 646.51 存货 3,405.12 3,462.94 3,611.24 2,820.02 4,541.61 销售费用 1,371.82 1,518.89 1,471.45 1,530.49 1,616.28 其他 1,724.37 2,954.73 1,754.14 2,516.35 2,116.69 管理费用 1,582.54 1,819.31 1,769.04 1,831.05 1,946.88 流动资产合计 14,450.30 15,219.59 9,694.34 13,646.58 15,085.33 研发费用 78.16 301.10 294.94 308.16 327.65 长期股权投资 438.89 512.86 512.86 512.86 512.86 财务费用 458.49 698.52 748.27 791.68 905.48 固定资产 22,720.80 27,752.37 26,606.77 25,401.16 24,135.55 资产/信用减值损失 (135.39) (205.87) (181.89) (160.81) (166.32) 在建工程 6,575.47 3,614.81 6,114.81 8,614.81 11,114.81 公允价值变动收益 18.99 (36.44) 0.01 0.02 0.02 无形资产 15,228.18 16,027.17 14,657.20 13,287.23 11,917.26 投资净收益 17.14 59.29 25.00 25.00 25.00 其他 4,828.04 5,673.46 4,629.79 4,924.49 4,816.75 其他 (11.63) (235.55) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 49,791.38 53,580.68 52,521.44 52,740.56 52,497.24 营业利润 4,022.57 4,351.50 3,344.63 4,201.83 4,972.32 资产总计 64,241.68 68,800.27 62,215.78 66,387.14 67,582.58 营业外收入 40.70 62.79 42.22 48.57 51.19 短期借款 593.42 644.33 600.00 400.00 200.00 营业外支出 75.18 88.04 85.92 83.05 85.67 应付票据及应付账款 9,095.51 8,762.47 8,522.23 9,631.10 9,117.84 利润总额 3,988.09 4,326.25 3,300.93 4,167.35 4,937.85 其他 6,254.35 8,810.39 6,907.95 7,907.40 8,270.78 所得税 964.53 1,108.15 845.52 1,067.45 1,264.81 流动负债合计 15,943.27 18,217.20 16,030.18 17,938.50 17,588.62 净利润 3,023.55 3,218.10 2,