利润环比加速增长，经营趋势不断向好

仙琚制药（002332.SZ）/化学制药 公司盈利预测及估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4379.83 4123.42 4303.91 4783.73 5453.78 增长率yoy% 0.52% -5.85% 4.38% 11.15% 14.01% 净利润（百万元） 749.41 563.08 678.44 821.28 1005.79 增长率yoy% 21.00% -24.86% 20.49% 21.05% 22.47% 每股收益（元） 0.76 0.57 0.69 0.83 1.02 每股现金流量 0.62 0.60 0.86 0.98 1.12 净资产收益率 13.73% 9.73% 11.07% 12.15% 13.37% P/E 14.98 19.94 16.55 13.67 11.16 PEG 0.71 -0.80 0.81 0.65 0.50 P/B 2.06 1.94 1.83 1.66 1.49 备注：数据截至2024.08.30 投资要点 事件：公司发布2024年中报，实现营业收入21.38亿元，同比上升0.93%，归母净利 润3.40亿元，同比上升12.56%，扣非净利润3.31亿元，同比上升11.78%。 利润环比加速增长，经营趋势不断向好。分季度看，24Q2实现营收11.00亿元（同比 -5.25pp，环比+5.97pp，下同）,归母净利润1.89亿元（+11.80pp，+24.80%），扣非净利润1.86亿元（+13.35%，+28.20%），扣非利润实现环比加速增长（24Q1同比增速9.83%），表现亮眼；收入端受到意大利子公司newchem阶段扰动，以及主动缩减贸易、配送等非核心业务。上半年，利润增速高于收入主要系：1）制剂集采风险逐步降低，新品导入快速。2）实现生产、研发、销售三线联动，降本增效成果显著。3）发挥法规市场注册优势，积极开拓新市场。24H1公司经营活动现金流9530.91万元（-60.75%），主要是公司销售改革后结算方式变化，承兑汇票增加，表观影响现金流。 分业务：制剂：集采基本出清，呼吸科、新产品放量超预期。2024年H1制剂收入12.15 亿元（同比+10.6%，下同），其中制剂自营产品收入11.63亿元（+9%），医药拓展部及制剂配送收入0.52亿元。分治疗领域：1）妇科计生，收入2.33亿元（-1%）。2）麻醉肌松类，收入0.63亿元（+28%），主要系集采影响后恢复性增长，新品舒更葡糖钠放量显著。3）呼吸类，收入3.93亿元（+30%）。4）皮肤科，收入1.2亿元（+26%）。5）普药制剂产品，销售收入3亿元（-6%），主要是地塞米松磷酸钠注射液受第九批国家集采影响同比减少2600万。6）其他外购代理产品收入0.08亿元。原料药：价格高基数下收入稳健，newchem受下游去库存短期承压。2024H1年原料药及中间体营收9.1亿元（-9%），其中自营原料药收入4.89亿元（-1.2%），意大利子公司Newchem收入2.97亿元（-15%），主要系下游客户去库存，部分国家经济、汇率变动以及上游原材料价格波动所致。仙曜贸易收入1.1亿元，其他原料药贸易0.12亿元，贸易收入合计下降3700万，系公司主动缩减非核心业务。24H1公司醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHOPQ认证，泼尼松龙通过日本PMDA认证，泼尼松龙片获得美国FDA批准，为原料药高端市场拓展奠定坚实基础，在复杂严峻的市场环境为业绩蓄能。 费用率：毛利率、净利率上升显著，期间费率基本稳定，持续加大研发投入。2024H1、 24Q2毛利率为54.84%（+3.16pp）、54.59%（+3.45pp），净利率16.26%（+2.05pp）、17.15%（+2.61pp），毛利率的提升主要由于自营制剂产品占比提升，以及规范市场高毛利原料药的逐步放量；费用率稳定下，盈利水平提升。费用率：2024H1、24Q2销售费用率为22.83%（+1.15pp）、21.12%（+0.61pp）；管理费用率7.43%（-0.07pp）、6.95%（-0.57pp）；财务费用率-1.10%（-0.44pp）、-1.61%（-0.93pp）主要系本期汇兑收益增加所致；三项费用率合计29.16%（+0.42pp）、26.46%（-0.89pp）。研发投入：2024H1、24Q2研发费用为1.25亿元（+33.79%）、5645万元（+8.42%），占收入比例5.84%（+1.44pp）、5.13%（+0.65pp），创新药、复杂制剂的持续布局带来研发投入稳步增长。 盈利预测与投资建议：根据2024年中报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年 收入43.04、47.84和54.54亿元（24-26年调整前46.48、53.48和62.37亿元），同比增长4.38%、11.15%和14.01%；归母净利润6.78、8.21和10.06亿元（24-26年调整前6.84、8.45和10.40亿元），同比增长20.49%、21.05%和22.47%。当前股价对应2024-2026年PE为17、14、11。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，制剂集采风险逐步出清，新产品放量未来可期，原料药法规市场不断开拓，有望迈入发展新阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信 息滞后或更新不及时风险。 评级：买入（维持） 市场价格：11.50分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股)989.20 流通股本(百万股)984.19 市价(元)11.50 市值(百万元)113,75.86 流通市值(百万元)113,28.23 利润环比加速增长，经营趋势不断向好 证券研究报告/公司点评2024年9月2日 股价与行业-市场走势对比 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 仙琚制药沪深300 相关报告 1.仙琚制药(002332.SZ)-2023年报 &2024Q1点评-轻舟已过万重山，开启增长新阶段-20240508 2.仙琚制药(002332.SZ)-2023年三 季报点评：集采压力下环比保持增长，看好困境反转20231025 3.仙琚制药(002332.SZ)-2023年中 报点评：走出集采，迎接拐点-20230822 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 集采风险逐步出清，压力环境下，利润逆势增长.-3- 核心竞争力进一步增强，利润端增速亮眼...................................................-3- 分业务：制剂新品加速放量，原料药板块韧性十足....................................-5- 费用率：毛利率、净利率上升显著，期间费率基本稳定，持续加大研发投入-5- 风险提示..............................................................................................................-7- 集采风险逐步出清，压力环境下，利润逆势增长 核心竞争力进一步增强，利润端增速亮眼 公司发布2024年中报，实现营业收入21.38亿元，同比上升0.93%，归母净利润3.40亿元，同比上升12.56%，扣非净利润3.31亿元，同比上升11.78%，竞争加剧、价格底部情况下，公司收入端体现较强韧性。24Q2实现营收11.00亿元（同比-5.25pp，环比+5.97pp，下同）,归母净利润1.89亿元（+11.80pp，+24.80%），扣非归母净利润1.86亿元 （+13.35%，+28.20%），在2024Q1实现逆势增长的情况下，利润端环比增速依然亮眼。2024H1经营活动现金流9531万元，同比下降60.75%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少和购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。报告期内，利润高于收入增速主要系：1）制剂集采风险逐步降低，新品导入快速。2）实现研发、生产和销售三线紧密联动，协同运营，及时调整产品策略，缩短产品上市时间。3）发挥法规市场注册优势，积极开拓新市场。4）技术工艺改善、优化成本竞争力。随着非规范市场价格逐渐企稳回升，公司积极开拓规范市场订单、优化营销体系、降本增效成果不断凸显，有望稳健增长。 图表1：2024H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 2,5002023H12024H1同比增速 50% 2,000 0% 1,500 -50% 1,000 -100% 500 -150% 0 -500-200% 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 所得税 归母净利润 扣非归母净利润 经营现金流 2023H1 2,118.12 1,023.38 459.30 158.75 93.40 -9.33 50.59 301.81 296.55 242.83 2024H1 2,137.85 965.40 488.13 158.81 124.96 -23.60 59.45 339.72 331.48 95.31 同比增速 0.93% -5.67% 6.28% 0.04% 33.79% -152.77% 17.50% 12.56% 11.78% -60.75% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：仙琚制药营收（百万元，%）图表3：仙琚制药归母净利润（百万元，%） 5000 营业收入yoy 4337.145379.83 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 4,018.87 3,621.735,708.55 2,852.56 4,123. 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：仙琚制药分季度财务数据（单位：百万元） 项目 2021-3Q 2021-4Q 2022-1Q 2022-2Q 2022-3Q 2022-4Q 2023-1Q 2023-2Q 2023-3Q 2023-4Q2024-1Q2024- 营业收入 1,173.99 1,019.96 1,049.03 1,179.00 1,224.97 926.83 957.29 1,160.83 1,119.34 885.961,037.9 营业收入同比 0.96% -6.01% 4.76% 3.25% 4.34% -9.13% -8.75% -1.54% -8.62% -4.41% 营业收入环比 2.82% -13.12% 2.85% 12.39% 3.90% -24.34% 3.29% 21.26% -3.57% - 营业成本 461.54 455.43 440.30 491.63 537.79 363.03 456.18 567.19 554 毛利率 60.69% 55.35% 58.03% 58.30% 56.10% 60.83% 52.35% 51.14 销售费用 355.83 345.49 316.38 336.32 348.33 261.77 221.19 管理费用77.8619.9172.3971.6855.0970.44 研发费用57.6586.4857.3739.7053.7511 财务费用0.33-17.815.88-12.31-13. 营业利润219.74196.44153.70258.85 利润总额217.96173.05148.36 所得税31.8916.22 归母净利润185.19156 归母净利润同比20.93 净利率 扣非归母净扣非 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：