精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？

证券研究报告|海外市场专题 2024年09月02日 海外市场专题 谷歌反垄断案冲击几何？ ——精卫填“海”系列（十） 薛威 资格编号：S0120523080002 投资要点： 证券分析师 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 近期谷歌反垄断案开始引发关注，市场或担忧此次反垄断调查对谷歌乃至整个科技板块的影响。本文对美国历史反垄断周期进行总结，并对三个反垄断经典案例进行回顾剖析，进而对谷歌以及美国数字科技行业面临的后续可能情景进行推演。 美国反垄断历史：反垄断周期的本质是效率与公平的博弈。美国反垄断大致经历了四个阶段，从反垄断初步兴起，到哈佛学派引领反垄断高峰，再到芝加哥学派崛起后的反垄断退潮。2016年以来，沉寂已久的反垄断思潮有卷土重来的迹象。回顾 历史，可以看到反垄断周期的本质是经济效率和社会公平之间的博弈与制衡。在贫富差距较大的时期，反垄断思想更容易传播扩散。在经济萧条和社会动荡的时期，市场更加注重生产效率，反垄断思想往往呈现退潮。 美国两党与反垄断：民主党坚定，共和党相对宽松，但近年来两党态度逐渐趋同。美国两党的态度差异可能会导致反垄断呈现小周期波动的特征。从历史上看，民主党对反垄断的态度更加坚定，民主党党纲中提及“反垄断”一词的次数较共和党明 显偏多。但如今随着美国社会的撕裂越发严重，贫富差距再度达到历史高位（上一次高位正是20世纪40年代反垄断高峰开启之时），两党在反垄断方面的意见开始趋同，民主党对反垄断的态度严厉，2016年大选后的特朗普任期内“时松时紧”。今年的总统大选并未谈及太多反垄断话题，目前预计两名候选人可能会延续各党派上一任的风格，哈里斯或延续拜登的严厉反垄断执法，特朗普可能会继续当前的科技反垄断执法案件，但会为科技并购开绿灯。 反垄断案例回顾：微软，反复拉扯后的“幸免于难”。微软在反垄断案中态度较为“刚硬”，因此过程显的颇为曲折。从市场影响来看，2000年4月法院的结论成为互联网泡沫破裂的直接导火索。从个股表现来看，除个别关键时点对股价形成负面 冲击外，反垄断案与股价关联度有限。从盈利来看，反垄断案进入后期阶段时，微软与标普500的EPS比值确实有所放缓，在2001年9月明确公司不需要拆分后，EPS比值再创新高。IBM，主动妥协后的安全着陆。IBM在整个反垄断过程中一直采取妥协的态度，这为行业上下游提供了更为友好的发展空间，微软、英特尔等IBM上游公司自80年代中期后盈利持续提升。从IBM本身来看，反垄断案对其盈利和股价的影响并不直接，但耗时极长的反垄断纠纷耗费了公司许多的钱财与精力，间接导致了IBM发展滞缓。AT&T，一分为八后的轻装上阵。AT&T在1984年正式拆分后，新AT&T继承并专注于长途电话业务，反而得到了较好的发展，从相对股价和业绩来看，新AT&T在分拆后的很长一段时间内持续保持向上的发展。 谷歌后续情景推演：参考微软案例，取消某些独家协议的概率较大。后续谷歌可能会面临两种情形：一是取消某些独家协议，让用户更容易切换至其他搜索引擎，类似于IBM和微软解除捆绑销售；二是将安卓操作系统和Chrome浏览器业务部门 进行分拆。当前法院认为谷歌案与当初的微软案颇为相似，因此可以参考微软的结论。我们认为谷歌的情况好于当初的微软，一是源于法院大概率会吸取微软案时的教训，避免做出争议较大的判决；二是谷歌同样会吸取教训，增加与监管部门的沟通。但无论如何，在美国贫富差距再度达到高位、美国两党对反垄断的意见趋同的背景下，谷歌等大型科技公司大概率会迎来更为严苛的反垄断环境。本次谷歌反垄断案直接影响到其核心的广告业务，可能会导致后续连锁反应，市场或担忧其收入增速下滑，影响AI投入力度，进而导致市场风险偏好下降，引发科技板块调整。 风险提示：科技板块风险偏好受制；全球经济景气不及预期；地缘局势升级超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美国反垄断的周期特征4 1.1.反垄断的历史演变：脱胎于贫富差距，消弭于经济萧条4 1.2.美国两党与反垄断：民主党坚定，共和党多变5 2.美国反垄断经典案例回顾6 2.1.微软：反复拉扯后的“幸免于难”6 2.2.IBM：主动妥协后的安全着陆7 2.3.AT&T：一分为八后的轻装上阵8 3.谷歌面临的后续情景推演9 4.风险提示10 图表目录 图1：19世纪40年代，美国前10%的富人占据了近50%的收入4 图2：历史上民主党党纲提及“反垄断”一词的次数更多5 图3：微软相对于纳斯达克的股价比值7 图4：IBM相对于标普500的股价与反垄断案相关性有限7 图5：80年代中期开始，IBM与标普500的EPS比值震荡下行8 图6：微软、英特尔等公司80年代中期后盈利能力持续提升8 图7：BabyBells分布8 图8：新AT&T相对于标普500的股价比值震荡上行9 图9：新AT&T相对于标普500的业绩呈向上趋势9 1.美国反垄断的周期特征 1.1.反垄断的历史演变：脱胎于贫富差距，消弭于经济萧条 从大周期的角度来看，我们认为美国反垄整体经历了以下四个阶段，本质是社会公平与效率的博弈： 第一阶段：19世纪末-20世纪30年代，反垄断初期，政策基调相对宽松，反垄断活动较少。19世纪末，美国在经历了镀金时代的快速发展后，越来越多的人开始对垄断表现出担忧，一方面，人们认为垄断会人为的抬高物价，导致经济动 荡。美国经济自1873年起频繁波动，每隔5-6年便会出现严重危机。另一方面，对新生富人阶层的反感也进一步强化了反垄断的意愿。1890年，《谢尔曼反托拉斯法》通过；1911年，美国最高法院裁决标准石油公司违反垄断法，下令将其分解成90个独立的公司；1914年《克莱顿反托拉斯法》通过。但整体来看，该阶段的反垄断还处于初期阶段，20世纪初，法院将理性原则适用于反垄断案件，即如果某些贸易限制是合理的，那它们是可以被允许的，政策基调相对较为宽松。20-40年代间反垄断活动较少，尤其是在1929年大萧条之后，罗斯福新政更倾向于经济规划和公平竞争的行业准则，新政还放弃了反托拉斯诉讼，政府通常更倾向于与行业进行合作，而不是强有力的反垄断执法。 第二阶段：20世纪40年代-70年代，美国贫富差距扩大并达到历史高位，进入反垄断高峰期。随着美国贫富差距不断加大和大萧条影响的逐渐消弭，反垄断的思想卷土重来并较此前进一步强化。1940年美国前10%的富人占据了近50% 的收入，几乎达到1900年以来的最高水平。1938年，罗斯福任命瑟曼·w·阿诺德到司法部反托拉斯处，从而恢复了反托拉斯法。40年代初，最高法院放松了联邦政府在反垄断方面的监管限制。在这个阶段中，哈佛学派的思想占主导，其遵从结构-行为-绩效范式，认为市场结构起决定性作用，如果市场结构高度集中，则必然存在反竞争的企业行为，因此哈佛学派倾向于对垄断行为采取干预，强调法院构建规则来防止反竞争行为。期间关注度比较高的反垄断包括1969年美国司法部起诉IBM，1974年起诉AT&T公司等。 图1：19世纪40年代，美国前10%的富人占据了近50%的收入 资料来源：worldinequalitydatabase，德邦研究所 第三阶段：20世纪70年代末-2015年，反垄断退潮。该阶段又可分为两部分，20世纪70年代-90年代，芝加哥学派崛起，反垄断政策和执法力度开始下降。70年代，美国持续的通货膨胀、日益降低的生产效率、不断增加的财政赤字 使公众的注意力转移至经济效率，对于政府过多地干预经济开始产生质疑，也直接导致了反垄断思想的转变。最具代表性的是芝加哥学派，其主要观点有二：一是反垄断法应该以经济效率，也就是消费者福利最大化为目标；二是相信市场自身的效率，而政府的干预往往是无效率的。20世纪90年代-2016年，在哈佛学派 和芝加哥学派中寻找平衡。自20世纪90年代以来，美国最高法院承认芝加哥学派的反垄断观念存在局限性，新的思想借鉴了芝加哥学派的理论和实证工作，更多是在芝加哥学派与哈佛学派之间寻找新的平衡。 第四阶段：2016年至今，反垄断卷土重来。随着美国贫富差距再度扩大，反垄断的思想在2016年左右开始重新升温，从图2可以看到，在美国两党的党纲 中，2016年之前的28年均没有再提及“反垄断”，直到2016年民主党党纲再度出现该词。2020年，全球范围内均出现强化反垄断的趋势，2020年10月美国司法部对谷歌发起诉讼，指控其利用反竞争策略保持或扩大在网络搜索服务领域的垄断地位；同年，我国公布《反垄断法》修订草案。 总结上述反垄断的演变，可以看到其本质是经济效率和社会公平之间的博弈与制衡。在贫富差距较大的时期，反垄断思想更加深入人心。在经济萧条和较为动荡的时期，市场更加注重生产效率，反垄断思想退潮。 1.2.美国两党与反垄断：民主党坚定，共和党多变 美国两党对反垄断的态度差异可能会导致反垄断呈现小周期波动的特征。从历史上看，民主党对反垄断的态度更加坚定，民主党党纲中提及“反垄断”一词的次数较共和党明显偏多。 图2：历史上民主党党纲提及“反垄断”一词的次数更多 资料来源：PROMARKET，德邦研究所 但如今随着美国社会的撕裂越发严重，两党在反垄断方面的意见开始趋同，反垄断似乎已经成为一种政治正确的符号。特朗普在上一届任期时，当选不久便阻止了AT&T和时代华纳的并购。但特朗普任期中的反垄断行为“时松时紧”，例 如美国司法批准了迪士尼收购21世纪福克斯娱乐资产的交易，特朗普政府司法部反垄断部门负责人马坎·德拉希姆曾在Sprint和T-Mobile合并时努力确保交易顺利进行。民主党则秉承一直以来坚持反垄断的态度，2023年拜登的监管机构发起了创纪录的50起反垄断执法行动，并购数量降至10年来的最低水平。 今年的总统大选并未谈及太多反垄断话题，目前市场预计两名候选人可能会延续各党派上一任的风格，哈里斯可能会延续拜登的严厉反垄断执法，特朗普可能会继续推进当前的科技反垄断执法案件，但会为科技并购开绿灯。 2.美国反垄断经典案例回顾 2.1.微软：反复拉扯后的“幸免于难” 首先回顾一下微软反垄断案的前因后果，整体来看该案可分为三个阶段，对市场的影响逐级加深。 第一阶段（1991-1995年）：达成调解协议。早在1991年，联邦贸易委员会就开始对微软公司是否有将磁盘操作系统与应用软件捆绑销售的行为进行调查。1993年7月该委员会就是否正式对微软提出起诉进行表决，5名委员会中有一人 因与此案有潜在利益关系而申请回避，表决结果陷入2比2的僵局。之后联邦司 法部接手此案，并于1994年7月与微软达成调解协议。1995年8月得到法庭批准，成为调解裁决，对微软公司的视窗操作系统许可证的发放做出了一些限制。 第二阶段（1997-1998年）：联邦司法部第一次诉讼，微软胜诉。随后在英特网的发展中，微软在产品销售中把InternetExplorer浏览器作为个人计算机制造商申请视窗95使用许可证的条件，配备在操作系统软件中推出。此举引起联邦司 法部关注，1997年10月20日，联邦司法部提起诉讼，指控微软公司违反1995 年的调解裁决，司法部长要求判处微软在违法期间每天100万美元罚款。法庭于 1997年12月17日以“证据不足”的理由驳回了对微软处以罚款的请求。但在 1998年初，联邦地区法院作出正式裁决，认为微软违反了调解协议，命令该公司从视窗95操作系统中拆除Explorer浏览器。随后微软公司向哥伦比亚特区巡回法院提出上诉，1998年6月23日，巡回法院作出终审裁决，微软赢得本次官司。 第三阶段（1998-2001年）：联邦司法部第二次诉讼，微软败诉并面临分拆，后达成和解协议。1998年5月18日，在巡回法院作出部分裁决之后，联邦司法 部联合19个州再次向哥伦比亚特区联邦地区法院提起诉讼，指控微软公司违反联 邦反托拉斯法；1999年11月5日，地区