精卫填“海”系列（九）：本轮冲击会变成流动性危机么？

近期日元套息交易引发全球市场剧烈波动成为市场焦点，从衰退交易到套息交易逆转（也可称为“去杠杆交易”）的逻辑也迅速被市场消化，但我们注意到各方对于本轮冲击具体如何归类、前景与影响如何存在不同解读，部分观点认为本轮冲击已经开始引发流动性问题，部分观点则认为目前还未蔓延至流动性危机阶段，上述观点表观上出现矛盾，也带来了诸多困惑，因此我们认为有必要做出相对严谨的归类，以便更好的理解本轮冲击并对后续市场进行展望。 首先，我们认为去杠杆冲击本质是债务周期自然演化的某个阶段，信贷收缩阶段容易引发流动性问题。自全球进入信用时代以来，经济、金融活动就一直在信贷扩张和信贷收缩的周期中轮回，信贷扩张体现为一个或多个经济部门的扩表，带来经济繁荣和资产价格上涨，信贷收缩则相反，每当前期扩张的部门债务与收入比率达到极限，去杠杆就会发生，历史上的许多危机便是发生在去杠杆阶段。去杠杆的过程中，债务人为了偿还债务抛售资产以换取流动性，导致资产价格的进一步下跌，恶性循环自我强化，对流动性的追逐愈发激烈，容易导致流动性问题扩散。 我们以最近两轮流动性危机进行对比参考： 2020年2月中下旬，全球股市受到疫情影响集体下跌，美债收益率下行。在前期避险阶段，伦敦金现整体上涨，美元指数下跌。3月9日左右市场从避险模式向流动性风险模式切换，可以看到TED利差快速上行，美元指数同样快速上行，伦敦金现下跌。 2008年金融危机曾出现过类似现象，在2007年10月危机初现端倪时，伦敦金现呈上行趋势，美元指数呈下行趋势。2008年7月危机开始向金融系统流动性蔓延，黄金转跌，美元指数上行。2008年9月雷曼兄弟的破产标志着危机进入新阶段，TED利差快速上行，黄金短期在避险情绪推动上行后于10月再度转跌并击破9月前低，美元指数整体上行，显示市场流动性风险发酵。 由于当前我们仍然身处以美元为主导的信用货币体系中，因此系统性的流动性问题与美元挂钩。从上述两轮危机来看，在初期避险阶段，市场往往呈现出TED利差相对平稳、美元指数下跌、金价上涨的情形，一旦情势恶化引发系统性的流动性风险，我们大概率会观察到TED利差陡升、美元指数上涨、黄金与其他资产一同下跌的情景。 回到当下，TED利差在7月末至8月初快速抬升后便大幅回落，美元指数仍在下跌趋势中，黄金在高位波动；近日金价的小幅回落或显示去杠杆引发了局部的热门资产抛售甚至阶段性踩踏，但还远未发展至流动性危机。我们预计本轮去杠杆冲击或随着时间的推移与市场的震荡消化而逐渐消停，但在美国经济转弱、中东地缘局势不稳、谷歌反垄断调查等不确定因素下，美股近期可能难以回到此前的高度，预计短期以区间震荡为主，建议配置部分原油类资产来对冲中东潜在的地缘风险。同时我们也需要警惕一种小概率情景：去杠杆冲击向流动性危机演化，一旦产生系统性流动性风险，实体部门的流动性可能也会被抽离，经济活力削弱，进一步强化市场对美国经济的衰退预期，甚至带来衰退预期的自我实现。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期。 1.去杠杆冲击是否会引发流动性危机？ 近期日元套息交易引发全球市场剧烈波动成为市场焦点，从衰退交易到套息交易逆转（也可称为“去杠杆交易”）的逻辑也迅速被市场消化，但我们注意到各方对于本轮冲击具体如何归类、前景与影响如何存在不同解读，部分观点认为本轮冲击已经开始引发流动性问题，部分观点则认为目前还未蔓延至流动性危机阶段，上述观点表观上出现矛盾，也带来了诸多困惑，因此我们认为有必要做出相对严谨的归类，以便更好的理解本轮冲击并对后续市场进行展望。 首先，我们认为去杠杆冲击本质是债务周期自然演化的某个阶段，信贷收缩阶段容易引发流动性问题。自全球进入信用时代以来，经济、金融活动就一直在信贷扩张和信贷收缩的周期中轮回，信贷扩张体现为一个或多个经济部门的扩表，带来经济繁荣和资产价格上涨，信贷收缩则相反，每当前期扩张的部门债务与收入比率达到极限，去杠杆就会发生，历史上的许多危机便是发生在去杠杆阶段。 去杠杆的过程中，债务人为了偿还债务抛售资产以换取流动性，导致资产价格的进一步下跌，恶性循环自我强化，对流动性的追逐愈发激烈，容易导致流动性问题扩散。 我们以最近两轮流动性危机进行对比参考，认为本轮套息交易逆转目前引发了局部的流动性紧张，但目前远未达到流动性危机的程度，TED利差、美元指数和黄金是重要的观测指标。 2020年2月中下旬，全球股市受到疫情影响集体下跌，美债收益率下行。在前期避险阶段，伦敦金现整体上涨，美元指数下跌。3月9日左右市场从避险模式向流动性风险模式切换，可以看到TED利差快速上行，美元指数同样快速上行，伦敦金现下跌。 图1：2020年2月下旬全球股市集体下跌 图2：美债收益率下行 图3：2020年3月TED利差开始陡峭上行 图4：2020年3月伦敦金现转跌，美元指数大幅上行 2008年金融危机曾出现过类似的现象，在2007年10月危机初现端倪时，伦敦金现呈上行趋势，美元指数呈下行趋势。2008年7月，标普下调雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利信用评级，接着有传闻称雷曼兄弟向美联储寻求紧急资金，一系列金融机构信用评级遭到下调，显示危机开始蔓延至金融市场流动性，金价开始下跌，美元指数快速上行。2008年9月，雷曼兄弟宣布破产，TED利差快速上行，显示流动性风险发酵，黄金在短期避险情绪升温的背景下上行，10月再度转跌并击破9月前低，美元指数整体上行，显示市场流动性风险发酵。 图5：2008年9月TED利差快速抬升 图6：2008年10月金价转跌，美元指数飙升 图7：2008年9月开始全球股市加速下跌 图8：2007-2008年美债收益率 由于当前我们仍然身处以美元为主导的信用货币体系中，因此系统性的流动性问题与美元挂钩。从上述两轮危机来看，在初期避险阶段，市场往往呈现出TED利差相对平稳、美元指数下跌、金价上涨的情形，一旦情势恶化引发系统性的流动性风险，我们大概率会观察到TED利差陡升、美元指数上涨、黄金与其他资产一同下跌的情景。 回到当下，TED利差在7月末至8月初快速抬升后便大幅回落，美元指数仍在下跌趋势中，黄金在高位波动；近日金价的小幅回落或显示去杠杆确实引发了局部的热门资产抛售甚至阶段性踩踏，但还远未发展至流动性危机。我们预计本轮去杠杆冲击或随着时间的推移与市场的震荡消化而逐渐消停，但在美国经济转弱、中东地缘局势不稳、谷歌反垄断调查等不确定因素下，美股近期可能难以回到此前的高度，预计以区间震荡为主，建议配置部分原油类资产来对冲中东潜在的地缘风险。再往后看，美股的方向取决于产业能否出现新的催化、美国经济趋势和美联储的降息节奏。同时我们也需要警惕一种小概率情景：去杠杆冲击向流动性危机演化，一旦产生系统性流动性风险，实体部门的流动性可能也会被抽离，经济活力削弱，进一步强化市场对美国经济的衰退预期，甚至带来衰退预期的自我实现。 2.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，或持续维持在3.0%以上水平的时期较长，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。 2）全球经济景气度不及预期。美国经济呈现转弱迹象，若全球经济进入下行周期，市场也将迎来负面冲击。 3）地缘政治局势超预期。如果巴以、伊朗或俄乌冲突升级，将引发全球避险情绪升温，带动市场剧烈波动。