精卫填“海”系列（二）：如何理解近期黄金价格上涨

证券研究报告|策略点评 策略点评 2024年03月06日 如何理解近期黄金价格上涨 ——精卫填“海”系列（二） 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 投资要点： 构建黄金研判的新框架。近年来黄金价格定价机制有所变化，我们根据边际交易者不同的行为模式构建出了新的黄金研判框架。第一，央行购买黄金的驱动力是黄金的历史地位和避险属性，在央行成为市场主要交易者时，传统的实际利率定价机制 容易失效。2022年以来，全球央行成为黄金的主要购买者，2022年全球央行购金量突破历史记录。第二，在交易型投资者主导的阶段，实际利率框架的有效性较高。在从全球规模最大的黄金ETF——SPDR黄金ETF的黄金持有量与伦敦现货黄金价格的相关性可以看到，2004-2021年间以来两者的相关系数达到0.83，但是2022年以来，两者的相关度明显降低。第三，零售消费者的主要驱动力来自于珠宝需求，在节日的驱动下呈现季节性规律。印度的婚礼与节日、中国的春节成为黄金季节性规律的主要原因。因此黄金价格在11月-次年2月上涨概率较大，在1-2月涨幅表现最好。 三大因素理解金价上涨。近期黄金价格大幅且快速的上行引发市场关注，我们认为主要源于以下三大因素： 第一，央行的持续购买为金价的长期上行提供有力支撑。2022年以来，全球央行对于黄金的购买力度一直没有衰减。例如，截止今年1月，中国央行黄金储备已经连续15个月增加。与此同时，交易型投资者对于黄金的持仓却不断下降，这使得央行开始成为黄金交易市场中的主要玩家，成为金价长期上行的底色。 第二，纽约社区银行暴雷引发市场降息预期和避险情绪的同时升温。上周四，纽约社区银行（NYCB）承认内控存在重大缺陷，第四季度巨幅亏损，股价连续两日跌超20%，引发了市场对于美国金融尾部风险暴露的担忧，降息预期短期升温，CME模型显示，5月降息概率在3月1日当天反弹至25.1%。在1995-1996年美国软着陆时期，引发市场降息预期升温的是1994年末的橘郡因投资亏损申请破产，同样是对于金融风险的担忧，随后美联储在1995年2月最后一次加息，于1995年7月开始降息。 第三，沃勒主张“反向扭转操作”点燃市场情绪。3月1日，美联储理事沃勒讲话表示“增持短期国债并将MBS降至零”。对于沃勒的主张，我们的理解如下：美联储企图在QT的同时支持财政部发债，因此试图将MBS的规模让渡给短债，当前美国房地产市场相对稳定，MBS的必要性并不强。至于为何让渡于短债，沃勒在讲话中指出，在2008年全球金融危机之前，美联储的投资组合约三分一为短债，而如今短债在国债中的占比不足5%，在持有证券总额中的占比不足3%。沃勒的上述主张有助于将短债占比恢复到一个相对正常的水平，同时“买短卖长”的操作也有助于缓解美债长端利差倒挂的现象。沃勒讲话结束后，2Y美债利率应声下行，在通胀预期不变的假设下，实际利率的下降对金价产生了强力推动作用。 往后看，我们认为黄金价格具有长期上行的基础。第一，在当前全球不确定性加剧的背景下，央行出于避险需求，对于黄金的持有意愿预计维持高位；第二，在部分金融风险暴露和“反向扭转操作”逐渐落地的背景下，实际美债利率有望下行，对于锚定实际利率框架的交易型投资同样形成利好。综上，我们仍然看好黄金后续的表现，但需要注意的是，如果本轮美国成功复刻了1995-1996年的降息+软着陆，同时在AI产业变革之下寻找到了新的经济驱动力，那么黄金或迎来调整。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度超预期；地缘政治局势缓和。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.黄金研判的新框架4 2.如何理解近期金价6 3.风险提示8 图表目录 图1：历史地位是大型机构持有黄金决策中最相关的因素4 图2：2022年全球央行购金量突破历史记录4 图3：2004-2021年SPDR黄金ETF的黄金持有量与伦敦现货黄金价格的相关性达到 0.83，2022年后两者显著背离5 图4：2021年各国/地区珠宝首饰需求：中国和印度分别是世界第一、二大珠宝消费国.5 图5：印度黄金珠宝需求的季节性规律：需求集中在4-5月和9-12月5 图6：伦敦现货黄金价格月度平均环比上涨概率：1-2月上涨概率较高5 图7：伦敦现货黄金价格月度平均环比涨幅：1-2月金价涨幅较大5 图8：中国央行黄金储备连续15个月增加6 图9：3月1日，5月降息25bp概率反弹至25.1%7 图10：本轮美债利率倒挂自2022年中持续至今7 1.黄金研判的新框架 近年来黄金价格定价机制有所变化，我们根据边际交易者不同的行为模式构建出了新的黄金研判框架。 央行购买黄金的驱动力是黄金的历史地位和避险属性，在央行成为市场主要交易者时，传统的实际利率定价机制容易失效。2022年以来，全球央行成为黄金的主要购买者，2022年全球央行购金量突破历史记录。 图1：历史地位是大型机构持有黄金决策中最相关的因素 资料来源：WorldGoldCouncil，德邦研究所 图2：2022年全球央行购金量突破历史记录 资料来源：WorldGoldCouncil，德邦研究所 在交易型投资者主导的阶段，实际利率框架的有效性较高。在从全球规模最大的黄金ETF——SPDR黄金ETF的黄金持有量与伦敦现货黄金价格的相关性可以看到，2004-2021年间以来两者的相关系数达到0.83。但是2022年以来， 两者的相关度明显降低，这也是为何实际利率框架在2022年之后的有效性开始减弱。 图3：2004-2021年SPDR黄金ETF的黄金持有量与伦敦现货黄金价格的相关性达到0.83，2022年后两者显著背离 资料来源：Wind，德邦研究所 零售消费者的主要驱动力来自于珠宝需求，在节日的驱动下呈现季节性规律。印度的婚礼与节日、中国的春节成为黄金季节性规律的主要原因。印度倾向于在11月至次年2月举行婚礼，在10月或11月的排灯节也需要大量黄金举行祈祷 仪式。中国在1-2月的春节期间对于黄金需求的促进作用可能更强，进一步强化了金价的季节性规律。呈现出的特征是，黄金价格在11月-次年2月上涨概率较大，在1-2月涨幅表现最好。 图4：2021年各国/地区珠宝首饰需求：中国和印度分别是世界第一、二大珠宝消费国 图5：印度黄金珠宝需求的季节性规律：需求集中在4-5月和9- 12月 资料来源：MetalsFocus，WorldGoldCouncil，德邦研究所资料来源：MetalsFocus，WorldGoldCouncil，德邦研究所 图6：伦敦现货黄金价格月度平均环比上涨概率：1-2月上涨概率较高 图7：伦敦现货黄金价格月度平均环比涨幅：1-2月金价涨幅较大 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.如何理解近期金价 近期黄金价格大幅且快速的上行引发市场关注，我们认为本轮黄金价格的上行主要归结于以下三大因素： 第一，央行的持续购买为金价的长期上行提供有力支撑。2022年以来，全球央行对于黄金的购买力度一直没有衰减。例如，截止今年1月，中国央行黄金储 备已经连续15个月增加。与此同时，交易型投资者对于黄金的持仓却不断下降，这使得央行开始成为黄金交易市场中的主要玩家，央行对于黄金的需求成为了金价长期上行的底色。 图8：中国央行黄金储备连续15个月增加 资料来源：WorldGoldCouncil，德邦研究所 第二，纽约社区银行暴雷引发市场降息预期和避险情绪的同时升温。上周四，美国地区银行纽约社区银行（NYCB）承认内控存在重大缺陷，第四季度巨幅亏损，3月1日（周五）下跌25.9%，3月4日再度下跌23.1%。这引发了市场对于美 国金融尾部风险暴露的担忧，降息预期短期升温，CME模型显示，5月降息概率在3月1日当天反弹至25.1%。在1995-1996年美国软着陆时期，引发市场降息 预期升温的是1994年末的橘郡因投资亏损申请破产，同样是对于金融风险的担 忧，随后美联储在1995年2月最后一次加息，于1995年7月开始降息。 图9：3月1日，5月降息25bp概率反弹至25.1% 资料来源：CMEGroup，德邦研究所 第三，沃勒主张“反向扭转操作”点燃市场情绪。3月1日，美联储理事沃勒表示希望看到美联储投资组合取得两个关键进展：一是机构MBS持仓降至零，二是在美债持仓中增加短债占比。对于沃勒的主张，我们的理解如下：美联储企 图在QT的同时支持财政部发债，因此试图将MBS的规模让渡给短债，当前美国房地产市场相对稳定，MBS的必要性并不强。至于为何让渡于短债，沃勒在讲话中指出，在2008年全球金融危机之前，美联储的投资组合约三分一为短债，而如今短债在国债中的占比不足5%，在持有证券总额中的占比不足3%。沃勒的上述主张有助于将短债占比恢复到一个相对正常的水平，同时“买短卖长”的操作也有助于缓解美债长端利差倒挂的现象。沃勒讲话结束后，2Y美债利率应声下行，在通胀预期不变的假设下，实际利率的下降对金价产生了强力推动作用。 图10：本轮美债利率倒挂自2022年中持续至今 资料来源：Wind，德邦研究所 另外，特朗普初选的不确定性和美股风格极化带来的避险需求也吸引了部分资金进入。共和党倾向于更严格的移民政策，可能会导致劳动力市场紧张的状况加剧，增加通胀上行的风险，因此如果特朗普占优，则通胀预期可能升温，对金价 形成支撑。3月4日，美国联邦最高法院恢复了特朗普在科罗拉多州参加总统选举初选的资格，同时也终止伊利诺伊、缅因等州禁止特朗普参选的类似尝试。“超级星期二”后，美国大选“二人转”格局已经明朗，特朗普在共和党内的初选优势预计将加剧通胀预期。除此之外，美股风格极化的程度已经达到历史高点，也引发了对于美股的避险需求，或进一步强化了黄金的上行趋势。 正是在上述因素的影响下，伦敦现货黄金价格在经历了阶段性调整后重回上行轨道，并在事件驱动之下进一步加速。 往后看，我们认为黄金价格具有长期上行的基础。第一，在全球多国大选、全球产业链重塑、大国博弈加剧的背景下，央行出于避险需求，对于黄金的持有意愿预计持续维持高位；第二，在部分金融风险暴露和“反向扭转操作”逐渐落地的背景下，实际美债利率有望下行，对于锚定实际利率框架的交易型投资同样形成利好。综上，我们仍然看好黄金后续的表现，需要注意的风险点在于美国经济持续韧性，如果本轮美国成功复刻了1995-1996年的降息+软着陆，同时在AI产业变革之下寻找到了新的经济驱动力，那么黄金或迎来调整。 3.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。美国通胀呈现出较强粘性，一旦通胀回落速度不及预期，黄金的抗通胀属性将被削弱。 2）全球经济景气度超预期。当前美国经济仍然维持韧性，经济并未显示出明显的衰退迹象，如果美国经济韧性超预期，实际利率难有明显下行，对于黄金价格的支撑力度可能减弱。 3）地缘政治局势缓和。在地缘政治冲突频发的背景下，黄金的避险属性能够得到有效体现，如果地缘局势趋势性缓和，全球局势不确定性下降，以避险为主的配置型交易者可能会减少对于黄金的配置。 信息披露 分析师与研究助理简介 薛威，德邦证券海外策略组长，资深策略分析师。深耕海外市场多年，作为团队核心成员获得过金麒麟菁英分析师第二，多次获得Wind年度金牌分析师前三，在《财经》、《国际金融》、《中国外汇》等期刊发表文章多次，兼具“自上而下”和“自下而上”的视角，践行“上下求索，慎思笃行”。 谭诗吟，海外策略分析师。具有国内国际双重视野，作为团队核心成员多次获得Wind金牌分析师前五，在《新财富》、《中国证券报》等期刊与媒体上多次发表文章，对美股、港股、新兴市场、黄金等投资理解深刻。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用