精卫填“海”系列（一）：如何看待美股小盘补涨启动

证券研究报告|策略点评 策略点评 2024年02月28日 如何看待美股小盘补涨启动 ——精卫填“海”系列（一） 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 投资要点： 系列介绍：海外市场广博深奥，点滴思考如“精卫填海”，路漫修远，上下求索。 年初以来，美股在AI浪潮引领下突飞猛进，英伟达强劲财报展望率领纳指从15000升至16000，一众科技巨头在2024前两个月占尽繁华，美股大盘科技也成为了市场的关注焦点，而XBI、罗素2000等小盘股的表现一直相对弱势，一定程度上也源于经济数据韧性、降息预期延后对小盘板块较为不利。但本周以来，AI科技巨头稍歇，以XBI（标普生物科技，2月27日上涨5.7%）为代表的美股小盘板块接棒强势上攻。我们认为在AI引领数字科技巨头大幅上涨后，美股大小盘之间的分化被进一步拉大，后续随着AI热潮趋于收敛，小盘补涨可能顺势而来。以XBI为例，目前市场的关注点主要在以下三个方面： 第一，降息开启预期不断延后是否会导致美国生物科技融资环境重新趋紧，进而压制XBI的盈利预期？我们复盘了1995-1996年和2019年的两轮降息历史，发现降息预期的变化对美股行情的影响并没有市场想象中那么重要，反而是终止加息 带来的货政转向信号的提振效应更强。其次，我们认为降息预期的延后并不会改变未来某个时点开启降息的前景，美国生物科技融资环境好转是一个趋势，大概率不会受降息预期扰动而出现频繁变化。 第二，年初以来美债各期限利率全线上扬，为何没有给美股成长板块带来明显压制？美债利率自年初以来反弹，尤其是2月以来上行幅度较大，当前2Y美债利率达到4.7%，10Y接近4.3%。但另一边却是美股AI的持续强势，以及近期XBI等 小盘成长的启动，美债与美股之间似乎有些割裂。我们认为这可能是源于美债供需不平衡导致的风险溢价始终存在。从2023Q3开始，美债供需脱离常态后，美债利率曾一度无法表征无风险利率，这从同期限美债利率高于大型企业债利率可以得到印证。我们构建了无风险利率指标，发现2月中旬以来2Y和10Y的拟合无风险利率均未明显上行，整体处于横盘震荡格局，一定程度上解释了为何2月中旬以来美债利率上行并未压制美股小盘成长板块。 第三，市场有观点认为2月27日XBI源于强势个股Viking的推动，但我们认为影响相对有限。VikingTherapeutics公布GLP-1R/GIPR双靶点激动剂VK2735治疗肥胖二期临床最新数据，13周治疗最高减重13.1%，可能会撼动诺和诺德和礼 来公司在抗肥胖领域的主导地位，当日Viking涨幅达到121%。但我们认为个股对XBI的影响相对有限，XBI权重较为分散，从最新权重明细来看，XBI最大成分权重仅为2.5%，Viking的权重也仅为1.9%，对XBI的贡献度并不高。但是，Viking的亮眼表现凸显了美国生物科技产业的“马太效应”明显弱于同时期的其他科技赛道。即使礼来、诺和诺德在减肥药领域领跑，仍会面临Viking在研发路线上的突破。从这个角度看，XBI、NBI等生物科技指数可能有其特别的价值。 往后看，我们认为随着美股市值极化后趋于收敛，美股风格或迎来切换，小盘板块将迎来更好的投资机会。降息交易一旦重返市场，以XBI为代表的美股小盘成长在补涨一波后，有望迎来更为强势的表现。 风险提示：美国通胀超预期；地缘政治局势超预期；美国大选扰动医疗支付体系。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：去年10月以来纳指与标普受科技龙头驱动持续上行3 图2：罗素2000和XBI等小盘板块强度不及大盘科技3 图3：加息结束后美股加速上行，降息期间美股震荡上行3 图4：加息结束后美股强势反弹，降息期间美股宽幅震荡4 图5：拟合无风险收益率：2月中旬以来处于区间震荡5 图6：美债利率：2月中旬以来2Y美债仍处于上行趋势5 1.如何看待美股小盘补涨启动 年初以来，美股在AI浪潮引领下突飞猛进，英伟达强劲财报展望率领纳指从15000升至16000，一众科技巨头在2024前两个月占尽繁华，美股大盘科技也成为了市场的关注焦点，而XBI、罗素2000等小盘股的表现一直相对弱势，一定程度上也源于经济数据韧性、降息预期延后对小盘板块较为不利。但本周以来，AI科技巨头稍歇，以XBI（标普生物科技，2月27日上涨5.7%）为代表的美股小盘板块接棒强势上攻。我们认为在AI引领数字科技巨头大幅上涨后，美股大小盘之间的分化被进一步拉大，后续随着AI热潮趋于收敛，小盘补涨可能顺势而来。 图1：去年10月以来纳指与标普受科技龙头驱动持续上行图2：罗素2000和XBI等小盘板块强度不及大盘科技 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 以XBI为例，目前市场对于小盘股的关注点主要在以下三个方面： 第一，降息开启预期不断延后是否会导致美国生物科技融资环境重新趋紧，进而压制XBI的盈利预期？我们复盘了1995-1996年和2019年的两轮降息历史，发现降息预期的变化对美股行情的影响并没有市场想象中那么重要，反而是终止加息带来的货政转向信号的提振效应更强。 1994年12月橘郡申请破产后2Y美债利率便即见顶回落；1995年1月联储最后一次加息，此后美股加速上行；在降息期间美股震荡上行。 图3：加息结束后美股加速上行，降息期间美股震荡上行 资料来源：Wind，德邦研究所 注：红色虚线为最后一次加息时点，灰色部分为降息阶段 美联储在2018年12月最后一次加息，随后在2019年7月、9月、10月三个月的会议中连续降息3次，每次25bp。加息结束后美股强势反弹，而在真正降息阶段，市场交易经济走弱，美股整体宽幅震荡。 图4：加息结束后美股强势反弹，降息期间美股宽幅震荡 资料来源：Wind，德邦研究所 注：红色虚线为最后一次加息时点，灰色部分为降息阶段 因此我们认为，降息开启预期时点的延后并不会改变未来某个时点开启降息的前景，何况美国经济数据的韧性正面临一些挑战。美国生物科技融资环境好转是一个趋势，大概率不会受降息预期扰动而出现频繁变化。 第二，年初以来美债各期限利率全线上扬，为何没有给美股成长板块带来明显压制？美债利率自年初以来反弹，尤其是2月以来上行幅度较大，当前2Y美债利率达到4.7%，10Y接近4.3%。但另一边却是美股AI的持续强势，以及近期XBI等小盘成长的启动，美债与美股之间似乎有些割裂。我们认为这可能是源于美债供需不平衡导致的风险溢价始终存在。从2023Q3开始，美债供需脱离常态 后，美债利率曾一度无法表征无风险利率，这从同期限美债利率高于大型企业债利率可以得到印证。我们筛选出可口可乐特定期限的债券，提取企业债与国债的较小值，粗略地构建了无风险利率指标，发现2月中旬以来2Y和10Y的拟合无风险利率均未明显上行，整体处于横盘震荡格局，一定程度上解释了为何2月中旬以来美债利率上行并未压制美股小盘成长板块。 第三，市场有观点认为2月27日XBI源于强势个股Viking的推动，但我们认为影响相对有限。VikingTherapeutics公布GLP-1R/GIPR双靶点激动剂VK2735治疗肥胖二期临床最新数据，13周治疗最高减重13.1%，可能会撼动诺和诺德和礼来公司在抗肥胖领域的主导地位，当日Viking涨幅达到121%。但我们认为个股对XBI的影响相对有限，XBI权重较为分散，从最新权重明细来看，XBI最大成分权重仅为2.5%，Viking的权重也仅为1.9%，对XBI的贡献度并不高。但是，Viking的亮眼表现凸显了美国生物科技产业的“马太效应”明显弱于同时期的其他科技赛道。例如AI产业，无论是芯片、服务器还是应用端，均呈现出强者恒强的格局，而生物科技的技术迭代更强，即使礼来、诺和诺德在减肥药领域领跑，仍会面临Viking在研发路线上的突破。从这个角度看，XBI、NBI等生物科技指数可能有其特别的价值。 往后看，我们认为随着美股市值极化后趋于收敛，美股风格或迎来切换，小盘板块将迎来更好的投资机会。降息交易一旦重返市场，以XBI为代表的美股小盘成长在补涨一波后，有望迎来更强势的表现。 图5：拟合无风险收益率：2月中旬以来处于区间震荡 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 图6：美债利率：2月中旬以来2Y美债仍处于上行趋势 资料来源：Wind，德邦研究所 2.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。美国通胀呈现出较强粘性，一旦通胀回落速度不及预期，美联储将再度采取紧缩政策，推动美债利率上行，全球风险资产承压。 2）地缘政治局势超预期。如果巴以冲突升级，将引发全球避险情绪的快速升温，带动市场剧烈波动。 3）美国大选扰动医疗支付体系。2024年面临美国大选，若两党对于医疗方面的政见产生分歧，可能会对医疗支付体系形成干扰，进而给美股生物科技板块带来冲击。 信息披露 分析师与研究助理简介 薛威，德邦证券海外策略组长，资深策略分析师。深耕海外市场多年，作为团队核心成员获得过金麒麟菁英分析师第二，多次获得Wind年度金牌分析师前三，在《财经》、《国际金融》、《中国外汇》等期刊发表文章多次，兼具“自上而下”和“自下而上”的视角，践行“上下求索，慎思笃行”。 谭诗吟，海外策略分析师。具有国内国际双重视野，作为团队核心成员多次获得Wind金牌分析师前五，在《新财富》、《中国证券报》等期刊与媒体上多次发表文章，对美股、港股、新兴市场、黄金等投资理解深刻。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他