Q2收入超预期，静待成本企稳改善

2024年09月02日 承德露露（000848）证券研究报告 Q2收入超预期，静待成本企稳改善 公司公告：2024H1营业收入16.34亿元，同比+9.39%；归母净利2.94亿元，同比-6.80%。24Q2营业收入4.07亿元，同比+15.39%；归母净利0.47亿元，同比-37.81%。 收入端：Q2双位数增长，北方基地深耕、南方积极开拓。 1）分产品看：24H1杏仁露/果仁核桃系列收入分别为15.84/0.40亿元， 同比+8.7%/+16.4%，杏仁奶收入同比+399.7%，杏仁露销量同比+1.5%、均价同比+7%。 2）分区域看：24H1北部/中部/其他地区收入14.87/0.96/0.50亿元，同比 +9.6%/-4.7%/+39.2%，北部持续深耕下沉、表现稳健，其他地区快速增长。H1净增经销商20个（北部28个）；杭州设立全资子公司，旨在带动华东、华南市场大区。 3）H1共开发高铁商店104家、学校商店143家、餐饮店4879个，打造形象店5413个，举办宴会3754场（同比+21%）。 利润端：杏仁涨价加重成本压力，淡季广宣促销拖累盈利。 24Q2净利率同比-9.9pct至11.6%，其中：1）毛利率同比-1.3pct，系23年受气候影响，野山杏仁大幅减产，导致H1杏仁采购价涨幅超30%；2）销售费率同比+10.3pct，管理费率同比+1.3pct。 24H1净利率同比-3.1pct至18%，其中：1）毛利率同比-3.4pct，系杏仁成本承压，杏仁露吨成本同比+14%；2）销售/管理费率同比+0.9/0.2pct，系品宣力度增大（广宣费率同比+0.3pct）。 公司联动京东、周六福等品宣，参加糖酒会，春节投放万达、保利等1100余家电影院、近2万块大银幕；投放西安、天津、大连等20个城市公交车身广告（78条线路、300辆公交车），投放北京南站、西安北站、北京西站等15个北方核心城市高铁站。展望未来，公司将继续拓展线上销售平台，制定差异化电商运营策略并提高产品曝光度，打造核心店铺拓展新用户。 盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额为31.9/34.0/36.1亿元，24-26年前值为32.5/36.0/39.8亿元），归母净利 润增速分别为-3%/15%/8%（金额为6.2/7.1/7.7亿元，24-26年前值为 7.0/7.6/8.3亿元），对应PE分别为12X/11X/10X，维持“买入”评级。风险提示：需求不及预期、竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险。 投资评级 行业食品饮料/饮料乳品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格7.27元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,052.55 流通A股股本(百万股) 1,039.53 A股总市值(百万元) 7,652.07 流通A股市值(百万元) 7,557.37 每股净资产(元) 2.90 资产负债率(%) 15.30 一年内最高/最低(元) 9.66/7.02 作者张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 李本媛分析师 SAC执业证书编号：S1110524040004 libenyuan@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 股价走势 承德露露沪深300 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《承德露露-年报点评报告:Q1延续稳 健增长，分红率提升》2024-04-26 2《承德露露-季报点评:基本盘稳健，静待新品放量》2022-10-31 3《承德露露-半年报点评:疫情致收入短期承压，全年老品深耕+新品推出带动公司增长》2022-08-21 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,692.02 2,954.64 3,188.06 3,395.28 3,609.18 增长率(%) 6.66 9.76 7.90 6.50 6.30 EBITDA(百万元) 810.42 844.80 781.21 917.06 995.44 归属母公司净利润(百万元) 601.89 638.13 621.32 712.30 767.85 增长率(%) 5.69 6.02 (2.63) 14.64 7.80 EPS(元/股) 0.57 0.61 0.59 0.68 0.73 市盈率(P/E) 12.71 11.99 12.32 10.74 9.97 市净率(P/B) 2.77 2.48 2.33 2.19 2.09 市销率(P/S) 2.84 2.59 2.40 2.25 2.12 EV/EBITDA 7.60 6.06 5.68 4.83 4.52 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,989.86 3,119.61 3,188.66 3,395.28 3,130.07 营业收入 2,692.02 2,954.64 3,188.06 3,395.28 3,609.18 应收票据及应收账款 15.23 9.67 15.13 11.28 16.79 营业成本 1,484.55 1,729.79 1,936.74 1,986.24 2,099.82 预付账款 2.65 6.69 3.64 6.84 4.47 营业税金及附加 25.88 24.67 26.78 28.52 30.32 存货 251.86 311.21 318.23 325.09 353.86 销售费用 364.23 343.77 393.72 419.32 442.12 其他 1.66 0.19 1.94 0.32 2.08 管理费用 32.24 31.88 38.26 36.67 36.09 流动资产合计 3,261.25 3,447.36 3,527.60 3,738.81 3,507.27 研发费用 22.82 30.57 31.24 31.58 32.48 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (38.59) (46.51) (61.98) (63.45) (62.72) 固定资产 196.99 179.91 193.50 373.08 499.66 资产/信用减值损失 (5.03) 0.48 (0.50) (13.00) (14.00) 在建工程 50.83 208.54 428.54 578.54 628.54 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 285.73 281.88 274.49 266.91 259.33 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 17.93 63.55 63.55 63.55 63.55 其他 9.76 (4.48) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 551.49 733.88 960.07 1,282.07 1,451.08 营业利润 796.17 844.47 822.79 943.41 1,017.06 资产总计 3,812.74 4,181.24 4,487.67 5,020.89 4,958.35 营业外收入 0.51 1.51 1.00 1.00 1.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 197.85 0.00 营业外支出 2.17 0.00 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 332.74 549.64 443.48 577.23 503.01 利润总额 794.50 845.98 823.79 944.41 1,018.06 其他 277.42 202.34 663.84 665.99 706.58 所得税 192.81 207.82 202.41 232.04 250.14 流动负债合计 610.16 751.98 1,107.32 1,441.07 1,209.59 净利润 601.69 638.16 621.38 712.37 767.92 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.20) 0.04 0.06 0.07 0.08 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 601.89 638.13 621.32 712.30 767.85 其他 54.90 57.60 57.60 57.60 57.60 每股收益（元） 0.57 0.61 0.59 0.68 0.73 非流动负债合计 54.90 57.60 57.60 57.60 57.60 负债合计 1,019.03 1,057.33 1,164.92 1,498.67 1,267.19 少数股东权益 35.14 35.18 35.20 35.22 35.23 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,076.42 1,052.55 1,052.55 1,052.55 1,052.55 成长能力 资本公积 17.25 10.73 10.73 10.73 10.73 营业收入 6.66% 9.76% 7.90% 6.50% 6.30% 留存收益 2,036.47 2,197.03 2,395.85 2,595.29 2,764.22 营业利润 5.94% 6.07% -2.57% 14.66% 7.81% 其他 (371.57) (171.57) (171.57) (171.57) (171.57) 归属于母公司净利润 5.69% 6.02% -2.63% 14.64% 7.80% 股东权益合计 2,793.71 3,123.91 3,322.75 3,522.22 3,691.16 获利能力 负债和股东权益总计 3,812.74 4,181.24 4,487.67 5,020.89 4,958.35 毛利率 44.85% 41.46% 39.25% 41.50% 41.82% 净利率 22.36% 21.60% 19.49% 20.98% 21.27% ROE 21.82% 20.66% 18.90% 20.43% 21.00% ROIC -246.15% -284.40% -1000.34% 916.40% 273.58% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 601.69 638.16 621.32 712.30 767.85 资产负债率 26.73% 25.29% 25.96% 29.85% 25.56% 折旧摊销 21.23 20.32 19.90 24.10 27.10 净负债率 -106.93% -99.80% -95.91% -90.73% -84.75% 财务费用 0.09 0.16 (61.98) (63.45) (62.72) 流动比率 3.38 3.45 3.19 2.59 2.90 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.12 3.14 2.90 2.37 2.61 营运资金变动 (14.09) (111.82) 96.40 131.31 (67.29) 营运能力 其它 6.71 80.60 0.06 0.07 0.08 应收账款周转率