2024年半年报点评：颗粒硅优势显著，钙钛矿、硅烷气业务加速进击

协鑫科技（3800.HK）2024年半年报点评 颗粒硅优势显著，钙钛矿、硅烷气业务加速进击2024年09月02日 事件：8月30日，公司发布2024年半年报，根据公告，24H1公司实现收入93.52亿元，同比-56.04%，归母净利润-14.80亿元，同比-126.81%，扣非归母净利润为-14.51亿元，同比-127.90%。我们认为公司业绩由盈转亏主要系多晶硅产能阶段性过剩，竞争加剧导致价格跌至现金成本以下所致。 硅料产销量稳步提升，成本控制能力强。公司24H1实现多晶硅产量13.64万吨，同比+22.80%，销售量12.64万吨（含内部销售5722吨），同比+24.99%，其中前三大客户出货量分别为4.98/1.68/1.20万吨，客户CR3占比达到62.2%。总体来看，颗粒硅销量稳步提升，体现了下游客户对颗粒硅认可度的提升。此外，公司不断进行成本优化，硅耗、能耗和生产效率显著提升，颗粒硅成本持续下降，根据公司预测，预计颗粒硅现金成本将降到30元/kg以下。 金属杂质、浊度含量逐季降低，产品质量持续提升。2024年以来，公司颗粒硅品质不断进步，目前在金属杂质水平控制方面保持行业领先水平。公司颗粒硅基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw；同时，5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品整体比例提升至约95%，该类产品优于市场Ｎ型致密复投料的品质标准；除此，颗粒硅18元素总金属杂质的产品比例由2023年Q4的43.0%提升至2024年6月的69.5%，提升比例近62%。浊度方面仍在不断持续优化，颗粒硅已经全部实现浊度≤120NTU，尤其是浊度低于100NTU以下的颗粒硅产品比例提升至90%，随着浊度改善，颗粒硅断线率已经降至和棒状硅相当的水平，有望为下游客户带来更高价值。 钙钛矿、硅烷气业务有望带来新增量。公司深耕钙钛矿十余载，在高效率、大面积和长寿命三大难题上取得突破，到今年年底，协鑫GW级量产线将全线跑通，锚定35%－40%的长期效率目标。根据协鑫光电公众号，公司多次打破钙钛矿转换效率世界纪录，目前叠层组件效率最高可达到27.34%（2050cm²），公司钙钛矿产线实现量产后，或将进一步推动钙钛矿组件的商用化。硅烷气方面，公司多年来保持UCC法高纯硅烷气研发与生产领先，产能位居全球第一，后续有望成为公司新的利润增长点。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收181/337/404亿元，净利润为 -23.75/12.37/23.41亿元，对应25-26年PE为23x/12x。随着光伏行业产能出清，叠加公司颗粒硅成本持续下降，在盈利有望修复的同时市占率或将提升，钙钛矿、硅烷气有望提供新增量，维持“推荐”评级。 风险提示：上游原材料价格波动、终端需求不及预期、行业竞争加剧、技术发展不及预期等。 推荐维持评级 当前价格：1.16港元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师林誉韬 执业证书：S0100524070001 邮箱：linyutao@mszq.com 分析师朱碧野 执业证书：S0100522120001 邮箱：zhubiye@mszq.com 分析师王一如 执业证书：S0100523050004 邮箱：wangyiru_yj@mszq.com 相关研究 1.协鑫科技（3800.HK）动态报告：颗粒硅渗透率加速提升，钙钛矿产业化持续突破-2024 /04/09 2.协鑫科技（3800.HK）业绩预告点评：颗粒硅产能快速扩张，布局钙钛矿着眼未来-2023 /02/22 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 33,700 18,081 33,690 40,383 增长率(%) -6.2 -46.3 86.3 19.9 净利润 2,510 -2,375 1,237 2,341 增长率(%) -84.7 -194.6 152.1 89.1 EPS 0.09 -0.09 0.05 0.09 P/E 11 - 23 12 P/B 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月30日收盘价，汇率1HKD=0.91MB） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 34,691 33,242 42,348 51,134 营业收入 33,700 18,081 33,690 40,383 现金及现金等价物 6,821 1,854 3,452 6,565 其他收入 429 500 500 500 应收账款及票据 12,054 15,068 18,717 22,435 营业成本 22,008 18,656 27,418 31,737 存货 2,884 2,665 2,886 3,174 销售费用 251 253 455 545 其他 12,932 13,655 17,293 18,960 管理费用 2,274 1,175 2,021 2,342 非流动资产合计 48,077 46,534 45,404 43,974 研发费用 1,873 1,175 2,021 2,342 固定资产 34,784 32,284 29,584 26,584 财务费用 178 623 631 621 商誉及无形资产 180 1,450 2,720 3,990 权益性投资损益 191 -141 211 211 其他 13,113 12,800 13,100 13,400 其他损益 -3,434 0 0 0 资产合计 82,768 79,775 87,752 95,107 除税前利润 4,302 -3,442 1,854 3,506 流动负债合计 22,139 22,313 28,640 32,874 所得税 975 -275 204 386 短期借贷 5,471 4,471 4,471 4,471 净利润 3,327 -3,167 1,650 3,121 应付账款及票据 7,396 9,328 13,709 15,869 少数股东损益 817 -792 412 780 其他 9,273 8,514 10,460 12,535 归属母公司净利润 2,510 -2,375 1,237 2,341 非流动负债合计 12,312 12,312 12,312 12,312 EBIT 4,480 -2,819 2,485 4,127 长期借贷 10,027 10,027 10,027 10,027 EBITDA 7,795 1,211 6,515 8,157 其他 2,285 2,285 2,285 2,285 EPS（元） 0.09 -0.09 0.05 0.09 负债合计 34,450 34,624 40,951 45,185 普通股股本 2,344 2,344 2,344 2,344 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 40,232 37,857 39,094 41,435 成长能力(%) 归属母公司股东权益 42,587 40,212 41,449 43,790 营业收入 -6.21 -46.35 86.33 19.87 少数股东权益 5,731 4,939 5,352 6,132 归属母公司净利润 -84.69 -194.62 152.10 89.15 股东权益合计 48,318 45,151 46,801 49,922 盈利能力(%) 负债和股东权益合计 82,768 79,775 87,752 95,107 毛利率 34.69 -3.18 18.62 21.41 净利率 7.45 -13.13 3.67 5.80 ROE 5.89 -5.91 2.99 5.34 ROIC 5.43 -4.35 3.61 5.70 偿债能力资产负债率(%) 41.62 43.40 46.67 47.51 现金流量表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%) 17.96 28.00 23.60 15.89 经营活动现金流 -3,848 -1,163 4,931 6,145 流动比率 1.57 1.49 1.48 1.56 净利润 2,510 -2,375 1,237 2,341 速动比率 1.26 1.16 1.10 1.18 少数股东权益 817 -792 412 780 营运能力 折旧摊销 3,315 4,030 4,030 4,030 总资产周转率 0.40 0.22 0.40 0.44 营运资金变动及其他 -10,490 -2,026 -749 -1,006 应收账款周转率 2.17 1.33 1.99 1.96 投资活动现金流 -10,914 -2,138 -2,689 -2,389 应付账款周转率 2.30 2.23 2.38 2.15 资本支出 -12,224 -2,800 -2,600 -2,300 每股指标（元） 其他投资 1,311 662 -89 -89 每股收益 0.09 -0.09 0.05 0.09 筹资活动现金流 14,965 -1,667 -644 -644 每股经营现金流 -0.14 -0.04 0.18 0.23 借款增加 2,048 -1,000 0 0 每股净资产 1.58 1.49 1.54 1.63 普通股增加 -181 0 0 0 估值比率 已付股利 -1,440 0 0 0 P/E 11 - 23 12 其他 14,538 -667 -644 -644 P/B 0.7 0.7 0.7 0.6 现金净增加额 186 -4,968 1,599 3,112 EV/EBITDA 5.37 34.55 6.42 5.13 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务