年份原浆量价齐升，业绩弹性持续释放

2024年08月31日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：172.02元 古井贡酒（000596）食品饮料目标价：——元（6个月） 年份原浆量价齐升，业绩弹性持续释放 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入138.1亿元，同比+22.1%，归母净利润35.7亿元，同比+28.5%；其中单Q2实现收入55.2亿元，同比+16.8%， 归母净利润15.1亿元，同比+24.6%，24Q2业绩符合市场预期。 年份原浆量价齐升，省内基地市场稳固。1、24H1外部消费疲软的背景下，公司加强终端渠道建设，抢占宴席场景消费，深耕核心市场，多管齐下推动开瓶率提升，主品牌年份原浆延续高增，助力上半年进度如期达成。2、分产品，24H1年份原浆系列实现收入107.9亿元，同比+23.1%，其中销量、吨价分别同比 +16.6%、+5.6%；受益于古8、古16的高速放量，24H1年份原浆毛利率同比提升1.2个百分点至86.3%；古井贡酒系列收入12.4亿元，同比+11.5%；黄鹤楼及其他实现收入14.0亿元，同比+26.6%。3、分区域，24H1华中大本营市场实现收入118.7亿元，同比+21.3%，其中省内市场在高基数下仍延续快速增长；华北、华南市场实现收入11.1、8.2亿元，分别同比+35.1%、+17.2%。 产品结构升级&费效比提高，盈利能力稳步提升。1、24H1公司毛利率提升1.5个百分点至80.4%，主因为古8、古16等快速放量，带动200元以上产品占比提升，产品结构持续升级。2、费用率方面，公司24H1销售费用率下降0.8个 百分点至26.2%，主要系规模效应和费用精准更加投放下，管理费用率同比下降0.3个百分点至4.9%，财务费用率下降1.0个百分点至-2.0%，整体期间费用率下降2.1个百分点至29.2%。得益于毛利率提高和费效比提升，24H1净利率提升1.5个百分点至26.6%，盈利能力持续提升。3、现金流方面，24H1/24Q2销售收现为142.5/58.8亿元，同比+9.9%/+12.8%；此外，截止二季度末公司合同负债22.2亿元，同比-26.7%。 徽酒龙头势能延续，业绩弹性持续释放。1、24H1白酒行业经历了“先热后冷”的过程，行业竞争有所加剧。在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设， 古8、古16等单品实现高速放量，上半年目标顺利完成，全年20.7%左右的收入增长目标达成度高。2、安徽经济升级，大众主流价位稳步升级，省内龙头地位稳固；省外市场古7、古16等亦实现较快增长，省内、省外双轮驱动格局凸显；展望未来，公司高举高打推动全国化、次高端战略，当前仍处在高端化和全国化的快速发展期，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为11.10元、13.52元、16.12元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍。公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 202.54 245.55 289.58 335.97 增长率 21.18% 21.24% 17.93% 16.02% 归属母公司净利润（亿元） 45.89 58.67 71.47 85.19 增长率 46.01% 27.84% 21.81% 19.21% 每股收益EPS（元） 8.68 11.10 13.52 16.12 净资产收益率ROE 21.09% 23.15% 24.10% 24.54% PE 20 15 13 11 PB 4.06 3.48 2.97 2.54 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 古井贡酒沪深300 5% -4% -14% -23% -32% -42% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)5.29 流通A股(亿股)4.09 52周内股价区间(元)159.79-292.49 总市值(亿元)909.30 总资产(亿元)365.63 每股净资产(元)42.98 相关研究 1.古井贡酒（000596）：顺利跨越200亿， 24年再启新征程(2024-04-30) 1 2.古井贡酒（000596）：23Q3业绩再超预期，徽酒龙头势能日盛(2023-10-30) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 202.54 245.55 289.58 335.97 净利润 47.26 60.55 73.73 87.88 营业成本 42.40 48.93 55.59 62.61 折旧与摊销 3.74 5.98 7.80 8.89 营业税金及附加 30.50 38.48 44.79 52.20 财务费用 -1.62 -5.39 -6.10 -7.83 销售费用 54.37 66.30 78.19 90.71 资产减值损失 -0.31 0.00 0.00 0.00 管理费用 13.67 16.21 18.24 20.49 经营营运资本变动 3.80 -13.93 10.16 6.14 财务费用 -1.62 -5.39 -6.10 -7.83 其他 -7.91 -0.42 -0.22 -0.18 资产减值损失 -0.31 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 44.96 46.78 85.37 94.90 投资收益 -0.06 0.30 0.30 0.30 资本支出 -23.92 -30.00 -20.00 -10.00 公允价值变动损益 0.20 0.00 0.00 0.00 其他 11.14 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -12.78 -30.00 -20.00 -10.00 营业利润 62.83 81.32 99.16 118.09 短期借款 -0.83 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.49 0.45 0.44 0.45 长期借款 0.62 0.00 0.00 0.00 利润总额 63.32 81.77 99.61 118.54 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 16.06 21.22 25.87 30.66 支付股利 -15.86 -23.18 -29.33 -35.73 净利润 47.26 60.55 73.73 87.88 其他 -0.41 4.87 6.30 8.03 少数股东损益 1.37 1.88 2.27 2.68 筹资活动现金流净额 -16.47 -18.31 -23.03 -27.70 归属母公司股东净利润 45.89 58.67 71.47 85.19 现金流量净额 15.71 -1.53 42.33 57.20 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 159.66 158.14 200.47 257.67 成长能力 应收和预付款项 18.83 40.61 47.54 54.96 销售收入增长率 21.18% 21.24% 17.93% 16.02% 存货 75.20 63.61 69.49 75.14 营业利润增长率 41.10% 29.43% 21.94% 19.08% 其他流动资产 1.39 8.84 9.13 9.44 净利润增长率 45.34% 28.11% 21.78% 19.18% 长期股权投资 0.10 0.10 0.10 0.10 EBITDA增长率 43.18% 26.11% 23.14% 18.13% 投资性房地产 0.47 0.47 0.47 0.47 获利能力 固定资产和在建工程 75.07 99.53 112.17 113.72 毛利率 79.07% 80.07% 80.80% 81.36% 无形资产和开发支出 16.85 16.46 16.08 15.70 三费率 32.79% 31.40% 31.19% 30.77% 其他非流动资产 6.65 6.89 7.13 7.37 净利率 23.34% 24.66% 25.46% 26.16% 资产总计 354.21 394.65 462.59 534.57 ROE 21.09% 23.15% 24.10% 24.54% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.34% 15.34% 15.94% 16.44% 应付和预收款项 77.34 76.10 92.53 104.87 ROIC 105.54% 78.68% 75.47% 91.28% 长期借款 1.07 1.07 1.07 1.07 EBITDA/销售收入 32.07% 33.36% 34.83% 35.46% 其他负债 51.65 55.98 63.09 70.58 营运能力 负债合计 130.07 133.15 156.69 176.52 总资产周转率 0.62 0.66 0.68 0.67 股本 5.29 5.29 5.29 5.29 固定资产周转率 5.52 4.03 3.48 3.63 资本公积 62.25 62.25 62.25 62.25 应收账款周转率 271.32 258.18 244.51 249.80 留存收益 147.70 183.20 225.33 274.79 存货周转率 0.62 0.70 0.84 0.87 归属母公司股东权益 215.25 250.73 292.86 342.32 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 102.68% — — — 少数股东权益 8.89 10.77 13.03 15.72 资本结构 股东权益合计 224.14 261.50 305.90 358.04 资产负债率 36.72% 33.74% 33.87% 33.02% 负债和股东权益合计 354.21 394.65 462.59 534.57 带息债务/总负债 0.82% 0.80% 0.68% 0.61% 流动比率 2.06 2.14 2.17 2.34 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 1.45 1.64 1.71 1.90 EBITDA 64.95 81.91 100.86 119.15 股利支付率 34.56% 39.50% 41.05% 41.94% PE 19.81 15.50 12.72 10.67 每股指标 PB 4.06 3.48 2.97 2.54 每股收益 8.68 11.10 13.52 16.12 PS 4.49 3.70 3.14 2.71 每股净资产 42.40 49.47 57.87 67.73 EV/EBITDA 11.34 9.00 6.89 5.35 每股经营现金 8.51 8.85 16.15 17.95 股息率 1.74% 2.55% 3.23% 3.93% 每股股利 3.00 4.38 5.55 6.76 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资