海外水泥量价齐升，产能释放有望持续带来高业绩弹性

公司上半年实现归母净利润3.87亿元，同比下滑27.3% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润39.01/3.87亿元，同比分别-11.3%/-27.3%。其中，海外/国内收入分别为13.22/23.80亿元，同比分别+9.4%/-25.4%，海外/国内溢利分别为5.87/0.68亿元 ， 同比分别-1.6%/-77.9%，整体业绩下滑主要受国内业务拖累较多。 海外水泥量价齐升，看好产能释放带来高业绩弹性 公司上半年海外收入同比+9.4%，主要受非洲水泥格局向好驱动量价齐升所致，上半年公司海外水泥销量同比+2.4%达147万吨，测算吨均价同比+6.8%达897元/吨。分国家来看，上半年埃塞俄比亚/莫桑比克/刚果收入同比分别-38.8%/+3.9%/+495.3%达3.54/4.9/3.5亿元 ，销量同比分别-36.4%/-2.7%/+756.4%达42/72/33万吨，吨均价同比分别-3.8%/+6.7%/-30.5%达842/681/1049元，埃塞俄比亚销量下滑较多主要受所收购厂房Q1技改大修停产所致，莫桑比克整体相对平稳，刚果水泥产能利用率同比提升22pct达27%，预计主要受益于公司货船落实通航，水泥产能通过海运向周边市场有效释放。24H1公司海外溢利同比下滑1.6%达5.87亿元，测算吨溢利小幅下滑4 %达398元/吨，公司海外占总溢利比重同比+24pct达90 %，海外业绩贡献进一步凸显。今年5月21日，公司乌兹别克斯坦安集延6000t/d水泥熟料线点火，上半年海外水泥产能同比增加250万吨达730万吨，8月16日埃塞俄比亚的莱米国家水泥10000T/D水泥熟料线点火，公司海外水泥产能再增500万吨。我们认为随着下半年新增产能的爬坡释放，海外利润弹性可期，25-26年随着莫桑比克和乌干达产线的逐步投产释放，公司盈利有望迈上新台阶。 国内业务仍有承压，综合净利率有所下滑 公司上半年国内收入同比-25.4%，主要受国内水泥行业仍承压导致量价下滑所致，上半年公司国内水泥销量同比-10.7%达709万吨，测算吨均价同比-15.8%达270元/吨，吨溢利同比-75%达9.7元/吨。上半年公司毛利率同比-1.45pct达26.61%， 销售/管理/财务费用率分别同比分别-1.0pct/-1.1pct/+0.8pct达2.3%/8.6%/2.8%，最终实现净利率12.69%，同比-2.17pct。24H1公司资本开支同比+114%达16.36亿元，主要用于技改以及海外新建产线，今年两条海外产线投产后预计投资高峰期已过，未来资本开支强度有望减弱。上半年末公司资产负债率同比+2.34pct达58.86%，有息负债同比+18.5亿元达117.6亿元，我们认为未来随着海外利润的逐步释放，经营性现金流有望增长，债务压力或将有所缓解。 非洲出海龙头，维持“买入”评级 公司作为出海非洲水泥龙头，海外业绩弹性可期，过去三年公司分红率维持在30%左右，假设24年维持不变，对应当前股息率约6.4%，预计26年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。考虑到公司上半年利润同比下滑，小幅下调公司24-26年归母净利润至10.9/19.5/27.9亿元 （ 前值12.1/19.6/28.0亿元），参考可比公司，给予公司24年7倍PE，对应目标价1.40港元，维持“买入”评级。 风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期、文中测算具有一定主观性等。 公司历年经营情况及可比公司估值 2021A 2022A 收入合计（百万元） 8,003 8,489 YoY 12% 6% 国内收入 7520 7356 YoY -2% 海外收入 482 1133 YoY 1562% 135% 综合毛利率 30% 26% 国内 26% 24% 海外 84% 34% 整体毛利润（百万元） 2,377 2,182 国内 1972 1792 海外 405 390 费用及其他 销售费用（百万元） -75 -75 销售费用率 -0.9% -0.9% 管理费用（百万元） -554 -605 管理费用率 -6.9% -7.1% 其他收入及收益净额（百万元） 253 451.9 其他收入及收益净额占收入比例 3.2% 5.3% 其他支出（百万元） -24 -65 其他支出占收入比例 -0.3% -0.8% 其他经营净收益（百万元） 387 -53 其他经营净收益占收入比例 4.8% -0.6% 应占联营公司损益 应占联营公司损益占收入比例 0.02% 0.00% 预期信贷损失及其他信贷减值准备变动（百万元） -189.4 -68.9 信贷损失及减值占收入比例 -2.4% -0.8% 应占共同控制实体损益 -0.2 -6.4 营业利润 2,176 1,761 财务费用（百万元） -261 -417 财务费用率 -3.3% -4.9% 利息收入 169 169 除税前溢利 2,084 1,514 所得税 -300.6 -169.2 有效所得税率 -14.4% -11.2% 净利润（百万元） 1,783 1,344 少数股东权益（百万元） 198 129 少数股东权益/净利润 11.1% 9.6% 归母净利润（百万元） 1,585 1,215 YoY 19.8% 14.3% 归母净利率 19.8% 14.3% 股本（百万股） 5,439 5,439 E P S（元/股） 表1：可比公司估值表