年份原浆系列量价齐升，费用率持续优化

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年08月31日 138214 年份原浆系列量价齐升，费用率持续优化 古井贡酒(000596) 评级： 增持 股票代码： 000596 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 278.0/160.57 目标价格： 总市值(亿) 1,295.65 最新收盘价： 245.11 自由流通市值(亿) 1,001.52 自由流通股数(百万) 408.60 事件概述 公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入90.02亿元，同比+28.5%；归母净利润19.19亿元，同 比+39.2%。22Q2公司实现营业总收入37.28亿元，同比+29.5%；归母净利润8.20亿元，同比+45.3%。 分析判断: ►年份原浆量价齐升带动上半年收入实现高速增长 分业务来看，H1白酒/酒店/其他业务分别实现收入86.97/0.25/2.80亿元，分别同比+27.7%/-32.5%/+73.6%；白酒业务由于H1省内基地市场受疫情影响程度较小，叠加Q1返乡潮开门红热度延续，H1维持高速增长；酒店业务主要受疫情影响收入下滑；其他业务主因供应链业务收入增加。 分产品来看，H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼/其他系列分别实现收入67.05/9.01/6.31/4.60亿元，分别同比+32.3%/+11.8%/+8.5%/+30.7%。其中年份原浆系列量/价分别同比+24.5%/+6.3%，年份原浆量价齐升带动公司收入实现高增。 分区域来看，H1华北/华中/华南/国际地区分别实现收入6.09/78.77/5.04/0.12亿元，分别同比 +20.6%/+30.7%/+6.9%/+110.0%。华中地区在高基数的前提下增速仍居国内各大区首位，我们判断主因省内疫情影响小&返乡潮延续外，消费升级趋势持续推动所致。 ►白酒业务整体毛利率上升，费用率稳中有降净利率进一步提高 我们认为省内消费升级仍在继续，古8及以上产品收入占比提高带动年份原浆系列量价齐升，公司产品结构进一步优化。H1白酒业务毛利率79.7%，同比+1.8pct，拉动公司整体毛利率提高：H1/Q2毛利率分别为77.5%/77.0%，分别同比+1.1/+1.4pct。上半年收入增幅高于消费税增幅，因此H1/Q2税金及附加/营业总收入分别为14.2%/13.8%，分别同比-1.1/-0.9pct，同比微降。H1综合促销费同比+54.2%主因促销及推广活动增加，但收入增幅大于销售及管理费用增幅，费用率同比下降，H1/Q2销售费用率分别为28.8%/26.9%，分别同比-0.1/-1.2pct，H1/Q2管理费用率分别为6.2%/6.4%，分别同比-0.5/-1.8pct。整体来看费用率稳中有降，H1/Q2净利率分别21.9%/22.6%，分别同比+1.6/+2.4pct。 ►公司维持老酒战略稳定，预计下半年随着疫情得到有效控制和宏观经济边际恢复 根据公司半年报，H1合同负债同比+54.8%，主要是Q1开门红预收款大幅提高（Q1合同负债同比+141.4%），Q2收入维持快速增长部分由Q1预收款转结收入贡献。我们判断省内消费升级趋势不变，上半年古8及以上产品贡献较高收入增速，且年份原浆系列产品仍有结构提升空间，公司量价齐升势头持续。截止6月末，华北/华中/华南/国际地区经销商数量分别1059/2537/483/14家，分别净+54/-1/+31/+2家，公司也在增加省外地区经销商数量并进行渠道深入布局，预计随着省内消费者向省外的流动带来的品牌力外延，和省内渠道精耕细作能力在省外渠道的复制，有望在省外抢夺市场份额。全年来看，安徽地区整体消费势头向好，公司全年目标不变，并且公司在省内龙头地位稳固，我们预计未来有望进入费用持续优化带来的利润释放期。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 根据公司中报上调盈利预测，22-24年营业收入由153.28/186.66/220.79亿元上调至166.34/200.40/237.95亿元；归母净利润由26.03/32.6/39.76亿元上调至30.44/38.33/47.17亿元；EPS由 4.92/6.17/7.52元上调至5.76/7.25/8.92元。2022年8月30日收盘价245.11元对应估值分别42.6/33.8/27.5 倍，维持“增持”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,292 13,270 16,634 20,040 23,795 YoY（%）-1.2% 28.9% 25.3% 20.5% 18.7% 归母净利润(百万元)1,855 2,298 3,044 3,833 4,717 YoY（%）-11.6% 23.9% 32.5% 25.9% 23.1% 毛利率（%）75.2% 75.1% 76.1% 77.0% 77.9% 每股收益（元）3.68 4.45 5.76 7.25 8.92 ROE18.5% 13.9% 16.6% 18.5% 19.9% 市盈率66.61 55.08 42.57 33.80 27.47 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 13,270 16,634 20,040 23,795 净利润 2,374 3,106 3,911 4,814 YoY(%) 28.9% 25.3% 20.5% 18.7% 折旧和摊销 315 306 332 352 营业成本 3,304 3,979 4,601 5,268 营运资金变动 2,703 -641 -741 -410 营业税金及附加 2,032 2,528 3,026 3,569 经营活动现金流 5,254 2,707 3,435 4,684 销售费用 4,008 4,990 5,972 7,067 资本开支 -570 -908 -993 -1,096 管理费用 1,022 1,264 1,513 1,785 投资 -8,319 298 299 299 财务费用 -204 -209 -225 -247 投资活动现金流 -8,861 -595 -678 -779 研发费用 51 65 78 93 股权募资 4,963 0 0 0 资产减值损失 -17 -1 0 0 债务募资 -155 0 0 0 投资收益 5 8 8 10 筹资活动现金流 4,028 -1,205 -1,454 -1,744 营业利润 3,102 4,090 5,164 6,367 现金净流量 421 906 1,303 2,160 营业外收支 70 56 58 59 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 3,171 4,147 5,222 6,427 成长能力 所得税 797 1,041 1,311 1,613 营业收入增长率 28.9% 25.3% 20.5% 18.7% 净利润 2,374 3,106 3,911 4,814 净利润增长率 23.9% 32.5% 25.9% 23.1% 归属于母公司净利润 2,298 3,044 3,833 4,717 盈利能力 YoY(%) 23.9% 32.5% 25.9% 23.1% 毛利率 75.1% 76.1% 77.0% 77.9% 每股收益 4.45 5.76 7.25 8.92 净利润率 17.9% 18.7% 19.5% 20.2% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 9.0% 10.8% 12.3% 13.5% 货币资金 11,925 12,831 14,134 16,295 净资产收益率ROE 13.9% 16.6% 18.5% 19.9% 预付款项 157 177 192 230 偿债能力 存货 4,663 5,409 6,320 7,245 流动比率 2.64 2.63 2.72 2.83 其他流动资产 3,545 3,956 4,024 3,885 速动比率 2.01 1.97 2.00 2.06 流动资产合计 20,290 22,373 24,670 27,654 现金比率 1.55 1.51 1.56 1.67 长期股权投资 5 6 7 8 资产负债率 32.1% 32.0% 30.7% 29.4% 固定资产 1,984 2,112 2,218 2,305 经营效率 无形资产 1,063 1,174 1,299 1,419 总资产周转率 0.52 0.59 0.64 0.68 非流动资产合计 5,128 5,781 6,495 7,294 每股指标（元） 资产合计 25,418 28,155 31,165 34,949 每股收益 4.45 5.76 7.25 8.92 短期借款 30 30 30 30 每股净资产 31.29 34.76 39.27 44.89 应付账款及票据 1,148 1,195 1,418 1,644 每股经营现金流 9.94 5.12 6.50 8.86 其他流动负债 6,502 7,291 7,620 8,109 每股股利 0.00 2.28 2.75 3.30 流动负债合计 7,680 8,516 9,068 9,783 估值分析 长期借款 172 172 172 172 PE 55.08 42.57 33.80 27.47 其他长期负债 313 313 313 313 PB 7.80 7.05 6.24 5.46 非流动负债合计 486 486 486 486 负债合计 8,165 9,001 9,554 10,268 股本 529 529 529 529 少数股东权益 715 778 856 952 股东权益合计 17,253 19,153 21,611 24,681 负债和股东权益合计 25,418 28,155 31,165 34,949 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的