年份原浆延续量价齐升，龙头省内护城河稳固

2024年08月30日 年份原浆延续量价齐升，龙头省内护城河稳固 古井贡酒(000596) 评级： 增持 股票代码： 000596 上次评级： 增持 52周最高价/最低价（元)： 293.07/156.64 目标价格（元）： 总市值(亿元) 817.81 最新收盘价（元）： 172.02 自由流通市值(亿元) 702.87 自由流通股数(百万) 408.60 事件概述 公司发布中报，24H1实现收入138.1亿元，同比+22.1%；归母净利35.7亿元，同比+28.5%。24Q2实现收入55.2亿元，同比+16.8%；归母净利15.1亿元，同比+24.6%。收入符合市场预期，利润略超市场预期。 分析判断: ►年份原浆延续量价齐升、结构升级 24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入107.9/12.4/14.0亿元，分别同比 +23.1%/+11.5%/+26.6%。其中年份原浆量价贡献分别+16.6%/+5.6%，古井量价贡献分别11.5%/持平，黄鹤楼及其他量价贡献分别+3.6%/+22.2%。我们判断古8及以上产品增速有望高于年份原浆整体，因此带动年份原浆系列量价齐升。24H1华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2亿元，分别同比+35.1%/+21.3%/+17.2%，我们认为省内大本营市场仍然是带动公司收入增长的核心，大本营市场维持良好增速，也来自于公司核心竞争力带来的结构升级、量价齐升。 24H1合同负债22.2亿元，同比-26.7%，我们认为合同负债下滑主因本期应收款项融资同比+7.5亿元，根据中报来源于银行承兑汇票余额增加。合同负债减少间接影响24H1销售收现（同比+9.9%）和经营活动现金流净额（同比-15.2%）。 ►结构升级+费用缩减维持净利率提升趋势 24H1/24Q2毛利率分别80.4%/80.5%，分别同比+1.5/+2.7pct；其中24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别同比+1.2/-3.0/+6.4pct。我们认为年份原浆量价齐升、结构升级拉动整体毛利率继续上行；古井贡酒毛利率下滑预计为品牌内部产品结构变化导致。24H1/24Q2税金及附加占收入15.2%/15.4%。分别同比 +1.0/+1.5pct，我们预计主因销量增加；24H1/24Q2销售费用率分别26.2%/24.6%，分别同比-0.8/+0.3pct，24H1/24Q2管理费用率分别4.9%/5.0%，分别同比-0.3/+0.2pct，规模效应销售费用率稳中有降；24H1/24Q2财务费用率-2.0%/-3.9%，分别同比-1.0/-3.1pct，主因上半年利息收入增加（同比+142.6%）。结构升级+费用缩减维持净利率提升趋势，24H1/24Q2净利率分别26.6%/28.1%，分别同比+1.5/+1.8pct。 ►龙头省内护城河稳固，维持目标不变 24H1综合促销费/广告费分别同比+26.4%/+22.0%，我们认为经济和消费环境下白酒行业尤其大本营市场的竞争更加激烈，但我们仍然看好古井作为徽酒龙头的竞争实力，1）产品结构方面，年份原浆量价齐升维持结构向上趋势；2）品牌建设方面，高空（央视、高铁广告等）+地面（回厂游、体验店、品鉴会等）延续投放策略；3）组织架构方面，持续深化“三通工程”并构建省内渠道营销壁垒，24H1末经销商4782家（净+141家），销售人员3744人（23年末数据）。我们维持全年上市公司收入244.5亿元，同比+20.7%，古井集团24年目标冲向300亿元目标（根据酒业家）。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 维持盈利预测不变，24-26年营业收入244.5/289.9/340.7亿元；归母净利润57.5/70.7/85.7亿元；EPS10.87/13.37/16.21元。2024年8月30日收盘价172.02元对应估值分别16/13/11倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)16,713 20,254 24,454 28,991 34,074 YoY（%）25.9% 21.2% 20.7% 18.6% 17.5% 归母净利润(百万元)3,143 4,589 5,745 7,069 8,569 YoY（%）36.8% 46.0% 25.2% 23.0% 21.2% 毛利率（%）77.2% 79.1% 80.6% 82.1% 83.2% 每股收益（元）5.95 8.68 10.87 13.37 16.21 ROE（%）17.0% 21.3% 23.7% 25.6% 27.2% 市盈率28.91 19.82 15.83 12.86 10.61 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 20,254 24,454 28,991 34,074 净利润 4,726 5,923 7,287 8,834 YoY(%) 21.2% 20.7% 18.6% 17.5% 折旧和摊销 389 885 934 1,097 营业成本 4,240 4,738 5,204 5,718 营运资金变动 -651 -1,079 -887 -720 营业税金及附加 3,050 3,693 4,349 5,111 经营活动现金流 4,496 5,716 7,323 9,200 销售费用 5,437 6,627 7,856 9,200 资本开支 -2,375 -3,541 -2,873 -3,019 管理费用 1,367 1,589 1,855 2,147 投资 1,071 163 155 148 财务费用 -162 -160 -153 -161 投资活动现金流 -1,278 -3,386 -2,727 -2,881 研发费用 71 78 101 119 股权募资 4 0 0 0 资产减值损失 -31 0 0 0 债务募资 19 0 0 0 投资收益 -6 -8 -9 -11 筹资活动现金流 -1,647 -3,013 -3,753 -4,652 营业利润 6,283 7,932 9,830 12,001 现金净流量 1,571 -684 843 1,667 营业外收支 49 18 18 18 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 6,332 7,950 9,848 12,019 成长能力 所得税 1,606 2,027 2,560 3,185 营业收入增长率 21.2% 20.7% 18.6% 17.5% 净利润 4,726 5,923 7,287 8,834 净利润增长率 46.0% 25.2% 23.0% 21.2% 归属于母公司净利润 4,589 5,745 7,069 8,569 盈利能力 YoY(%) 46.0% 25.2% 23.0% 21.2% 毛利率 79.1% 80.6% 82.1% 83.2% 每股收益(元) 8.68 10.87 13.37 16.21 净利润率 22.7% 23.5% 24.4% 25.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 13.0% 15.4% 17.6% 19.6% 货币资金 15,966 15,283 16,126 17,793 净资产收益率ROE 21.3% 23.7% 25.6% 27.2% 预付款项 92 95 99 103 偿债能力 存货 7,520 7,746 8,154 8,365 流动比率 2.06 2.17 2.38 2.68 其他流动资产 1,930 1,511 1,168 908 速动比率 1.43 1.47 1.60 1.83 流动资产合计 25,508 24,634 25,546 27,168 现金比率 1.29 1.35 1.50 1.75 长期股权投资 10 13 15 17 资产负债率 36.7% 32.0% 28.2% 24.6% 固定资产 4,596 7,898 10,107 12,110 经营效率 无形资产 1,123 1,498 1,642 1,821 总资产周转率 0.62 0.67 0.75 0.81 非流动资产合计 9,913 12,627 14,631 16,626 每股指标（元） 资产合计 35,421 37,262 40,177 43,794 每股收益 8.68 10.87 13.37 16.21 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 40.72 45.89 52.16 59.57 应付账款及票据 4,167 3,465 3,068 2,713 每股经营现金流 8.51 10.81 13.85 17.41 其他流动负债 8,241 7,874 7,653 7,442 每股股利 4.50 5.70 7.10 8.80 流动负债合计 12,409 11,339 10,720 10,155 估值分析 长期借款 107 107 107 107 PE 19.82 15.83 12.86 10.61 其他长期负债 491 491 491 491 PB 5.72 3.75 3.30 2.89 非流动负债合计 598 598 598 598 负债合计 13,007 11,937 11,318 10,754 股本 529 529 529 529 少数股东权益 889 1,067 1,285 1,550 股东权益合计 22,414 25,324 28,858 33,041 负债和股东权益合计 35,421 37,262 40,177 43,794 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所