业绩短期承压，订单改善预期提升

证券研究报告：国防军工|深度报告 2024年9月1日 行业投资评级 强于大市|维持 业绩短期承压，订单改善预期提升 1% -3% -7% 国防军工沪深300 核心观点 行业基本情况收盘点位 1179.19 52周最高 1507.6 52周最低 999.45 2024H1，我们跟踪的71只军工标的合计营收、归母净利润同比 行业相对指数表现（相对值） 下滑。从我们跟踪的71只军工标的看，2024H1共实现营收2531.26亿元，同比减少2.29%，共实现归母净利润149.96亿元，同比减少20.63%。归母净利润同比下降幅度大于营收降幅主要由于整体毛利率同比降低、四费费率同比提高。71只军工标的合计毛利同比减少8.89%至472.81亿元，整体毛利率18.68%，同比降低1.35pcts；整体四费费率11.62%，同比提高0.61pcts。 -11% -15% -19% -23% -27% -31% 2023-092023-112024-012024-042024-062024-08 研究所 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:鲍学博 SAC登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 分析师:马强 SAC登记编号:S1340523080002 近期研究报告 Email:maqiang@cnpsec.com 《中邮军工周报8月第4周：37家军工上市公司披露半年报，10家业绩实现正增长》-2024.08.26 分板块看，船舶板块业绩保持较快增长，共实现营业收入845.51亿元，同比增长20.25%，实现归母净利润24.94亿元，同比增长157.18%。分产业链看，产业链下游业绩稳健增长，中/上游业绩承压产业链下游包括飞机、发动机、雷达整机厂等19只核心标的，2024H1共实现营业收入1436.84亿元，同比增长3.39%，实现归母净利润 58.99亿元，同比增长13.23%。 合同负债总额维持高位，分板块增减变化显著，船舶、航空、航天板块部分标的日常关联交易预计值保持较快增速。2024H1末，71只军工标的合计合同负债金额1779.40亿元，同比增长0.90%。分板块看，船舶板块合同负债金额1305.83亿元，同比增长21.30%；航空板块合同负债金额365.50亿元，同比减少34.68%；国防信息化板块合同负债金额30.48亿元，同比减少28.33%。从2024年军工央企日常 关联交易预计值看，船舶方面，中国船舶2024年日常关联交易预计值同比增长31%，主要由于公司生产提速，预计材料、设备采购增加中国动力2024年日常关联交易预计值同比增长23%；航空方面，中航西飞、中航电测、航发动力2024年日常关联交易预计值同比增速分别为22%、17%、12%，保持较快增长；航天方面，航天电子2024年日常关联交易预计值同比增速达64%，主要由于公司预计我国2024年度航天发射任务将进一步增长。 今年以来（2024年1月1日至8月30日），中证军工指数下跌12.70%，申万军工指数下跌14.39%。2024年8月30日，中证军工指数为8592.77，军工板块PE-TTM估值为53.12倍，军工板块PB估值为2.46倍。军工板块PE-TTM估值和PB估值均处于底部区域，自2014年1月1日起，历史上有13.71%的时间板块PE-TTM估值低于当前水平，10.84%的时间板块PB估值低于当前水平。 军工行业经过了2020-2022年的较快增长后，2023年细分领域业绩差异显著，结构分化加剧，未来有望迎来高质量发展。随着装备 技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线： （1）航空航天是国防装备发展主线，建议关注竞争壁垒高、业务有拓展的上市公司 航空航天作为国防装备发展主线，有望保持较快增长，建议关注壁垒高、业务有拓展的上市公司，包括钢研高纳、中航沈飞、图南股份、国科军工、菲利华、航天电器、国博电子、高华科技、高德红外天箭科技等。 （2）除了航空航天两大传统高景气领域外，我们建议挖掘从无到有或渗透率有较大提升空间的新技术、新产品、新市场相关标的 新技术：技术引领装备升级，渗透率提升带动业绩增长。建议关注军工技术中长期发展趋势，重点选择已经开始产业化并且渗透率存在较大提升空间的技术，如隐身技术、数字相控阵雷达技术、MEMS惯性导航等。建议关注华秦科技、臻镭科技、芯动联科等。 新产品：国防装备发展对新型装备需求不断提升，装备研发周期不断缩短，关注新型号量产带来新增量。建议关注第四代战机、无人机、制导火箭弹、新型雷达等装备的新型号放量，建议关注航天南湖中航沈飞、航天彩虹、中无人机、国科军工等。 新市场：军贸、民航、低空、卫星互联网、核聚变等领域市场空间广阔。军贸市场，建议关注国睿科技、中航沈飞、航天彩虹、中无人机、高德红外等；民航市场，建议关注中航西飞、中直股份、润贝航科、三角防务等；低空领域，建议关注莱斯信息、中科星图、国睿科技、应流股份、亿航智能、中直股份、航天电子、万丰奥威、卧龙电驱等；卫星互联网领域，建议关注海格通信、中国卫星、铖昌科技臻镭科技、航天电子、航天环宇等；核聚变领域，建议关注联创光电永鼎股份等。 风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。 目录 1军工行业2024年半年报分析6 1.12024H1业绩表现6 1.2前瞻性指标14 2涨幅与估值18 3投资建议20 4风险提示23 图表目录 图表1：71只军工标的合计营收6 图表2：71只军工标的合计归母净利润6 图表3：71只军工标的毛利及毛利率6 图表4：71只军工标的四费费率7 图表5：71只军工标的信用减值损失7 图表6：71只军工标的资产减值损失7 图表7：71只军工标的经营性现金流8 图表8：航空板块营收8 图表9：航空板块归母净利润8 图表10：航天板块营收9 图表11：航天板块归母净利润9 图表12：国防信息化板块营收10 图表13：国防信息化板块归母净利润10 图表14：船舶板块营收10 图表15：船舶板块归母净利润10 图表16：地面兵装板块营收11 图表17：地面兵装板块归母净利润11 图表18：材料板块营收11 图表19：材料板块归母净利润11 图表20：产业链上游营收12 图表21：产业链上游归母净利润12 图表22：产业链上游毛利率、费率和净现比12 图表23：产业链中游营收13 图表24：产业链中游归母净利润13 图表25：产业链中游毛利率、费率和净现比13 图表26：产业链下游营收14 图表27：产业链下游归母净利润14 图表28：产业链下游毛利率、费率和净现比14 图表29：军工央企2023年和2024年日常关联交易预计值同比增速15 图表30：71只军工标的合同负债变化15 图表31：分板块合同负债及增速16 图表32：产业链下游合同负债变化17 图表33：部分主机厂合同负债变化17 图表34：71只军工标的存货变化18 图表35：今年以来申万一级行业指数表现（截至2024年8月30日）18 图表36：军工板块PE-TTM估值19 图表37：部分军工标的股价、业绩表现（截至2024年8月30日）19 图表38：部分军工标的PE-TTM估值20 图表39：我国国防支出预算及增速21 1军工行业2024年半年报分析 1.12024H1业绩表现 1.1.12024H1整体业绩表现：营收、归母净利润同比下滑 我们分析了71只军工标的，2024H1共实现营业收入2531.26亿元，同比减少2.29%，共实现归母净利润149.96亿元，同比减少20.63%。归母净利润同比下降幅度大于营收降幅主要由于整体毛利率同比降低、四费费率同比提高。 图表1：71只军工标的合计营收图表2：71只军工标的合计归母净利润 3000 25% 200 52.36%60% 20.40% 2500 20% 18.54% 150 40% 2000 15% 10.34%12.65%20% 1500 10.05%10% 100 1000 5% 0% 500 0% 50 -20% -20.63% -2.29% 0 -5% 0 -40% 2020H1 2021H12022H12023H12024H1 2020H1 2021H12022H12023H12024H1 营业收入（亿元）同比增长 归母净利润（亿元）同比增长 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 毛利率方面，军工板块整体毛利同比下滑，毛利率同比降低。2024H1，71只军工标的合计毛利同比减少8.89%至472.81亿元，整体毛利率18.68%，同比降低1.35pcts。 图表3：71只军工标的毛利及毛利率 60036.71%40% 30% 400 18.14% 20.59% 20.24% 20.03% 17.31% 20% 18.68% 10% 8.17% 200 0 2020H1 2021H1 毛利(亿元) 0% -8.89%-10% -20% 2022H12023H12024H1 毛利率 毛利增长率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2024H1，四费费率同比提高。2024H1，71只军工标的整体四费费率为11.62%，同比提高0.61pcts。其中，销售费用率1.45%，同比降低0.05pcts；管理费用率5.49%，同比提高0.09pcts；研发费用率5.28%，同比提高0.29pcts；财务费用率-0.61%，同比提高0.29pcts。 图表4：71只军工标的四费费率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 信用减值和资产减值方面，2024H1，71只军工标的共计提信用减值损失 17.98亿元，同比增长10.27%；共计提资产减值损失6.16亿元，同比减少1.82%。 图表5：71只军工标的信用减值损失图表6：71只军工标的资产减值损失 20 30% 16 26.10% 15.73 16.31 17.98 20% 13.15 12.48 12 10.27% 10% 8 3.66% 4 0% -5.13% 0 -10% 2020H12021H12022H12023H12024H1 信用减值损失（亿元）同比增长 2020H12021H12022H12023H12024H1 资产减值损失（亿元）同比增长 -60% 0 -30% -36.22% -1.82% 2 0% 30% 31.20% 3.87 4 60% 6 90% 6.16 6.27 93.44% 120% 7.50 8 4.78 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 经营性净现金流方面，2024H1，71家军工板块上市公司经营性净现金流为- 543.54亿元，同比减少13.17%，净现比-3.62。半年度经营性净现金流为负与军工行业回款受季度性影响相关，从同比数值看，2024H1军工行业回款难度同比增大。 图表7：71只军工标的经营性现金流 200 2.0 1.26 0 0.0 -0.67 -200 -2.0 -2.54 -3.57 -400 -3.62 -4.0 -600 -6.0 2020H12021H12022H12023H12024H1 经营性净现金流（亿元）净现比（右轴） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.1.2分板块：船舶板块保持较快增长，航空、航天等板块业绩承压 航空板块16家上市公司2024H1共实现营业收入1038.45亿元，同比减少 6.64%，实现归母净利润79.72亿元，同比减少6.71%。航空板块整体毛利率为 17.26%，同比降低0.38pcts，四费费率7.98%，同比提高0.2