国防军工深度报告：业绩短期承压，订单有望改善

2024Q1-Q3，我们跟踪的71只军工标的合计营收、归母净利润同比下滑。从我们跟踪的71只军工标的看，2024Q1-Q3共实现营业收入3743.56亿元，同比减少4.06%，共实现归母净利润209.68亿元，同比减少25.37%。归母净利润同比下滑幅度大于营收降幅主要由于整体毛利率同比降低、四费费率同比提高。2024Q1-Q3，71只军工标的合计毛利同比减少10.26%达705.33亿元，整体毛利率18.84%，同比降低1.30pcts；整体四费费率12.24%，同比提高0.71pcts。 分板块看，船舶板块业绩保持较快增长。2024Q1-Q3，船舶板块共实现营业收入1306.52亿元，同比增长13.92%，实现归母净利润41.01亿元，同比增长47.99%。航空、航天、国防信息化、地面兵装和材料板块营收增速分别为-8.29%、-30.78%、-13.83%、-20.63%和-1.32%，归母净利润同比增速分别为-17.40%、-54.37%、-63.48%、-72.66%、-7.52%。分产业链看，产业链各环节业绩不同程度承压，产业链上游、中游、下游营收增速分别为-15.67%、-8.88%、+0.55%，归母净利润同比增速分别为-30.22%、-29.54%、-12.30%。 合同负债总额维持高位，分板块变化显著。2024Q3末，71只军工标的合计合同负债金额1922.75亿元，同比增长3.15%。分板块看，船舶板块合同负债金额1482.66亿元，同比增长18.33%；航空、航天、国防信息化、地面兵装和材料板块合同负债金额分别为331.76亿元、38.86亿元、31.75亿元、17.13亿元和9.13亿元，分别同比增长-32.28%、-1.03%、-21.44%、-32.17%和-3.08%。从2024年军工央企日常关联交易预计值看，航天电子、中国船舶、中国动力、中航西飞、中航电测、航发动力2024年日常关联交易预计值分别同比增长64%、31%、23%、22%、17%、12%。从2024Q1-Q3营收看，中国船舶、中国动力营收实现较快增长，增速分别为13.12%和12.83%。 今年以来（2024年1月1日至10月31日），中证军工指数上涨12.67%，申万军工指数上涨12.90%。2024年10月31日，中证军工指数11090.32，军工板块PE- TTM 估值为75.30倍，军工板块PB估值为3.07倍。军工板块PE- TTM 估值和PB估值均处于历史中部区域，自2014年1月1日起，历史上有68.31%的时间板块PE- TTM 估值低于当前水平，39.87%的时间板块PB估值低于当前水平。 军工行业经过了2020-2022年的较快增长后，2023年细分领域业绩差异显著，结构分化加剧，未来有望迎来高质量发展。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线： （1）航空航天是国防装备发展主线，建议关注竞争壁垒高、业务有拓展的上市公司 航空航天作为国防装备发展主线，有望保持较快增长，建议关注壁垒高、业务有拓展的上市公司，包括钢研高纳、中航沈飞、图南股份、国科军工、菲利华、航天电器、国博电子、高华科技、高德红外、天箭科技等。 （2）除了航空航天两大传统高景气领域外，我们建议挖掘从无到有或渗透率有较大提升空间的新技术、新产品、新市场相关标的新技术：技术引领装备升级，渗透率提升带动业绩增长。建议关注军工技术中长期发展趋势，重点选择已经开始产业化并且渗透率存在较大提升空间的技术，如隐身技术、数字相控阵雷达技术、MEMS惯性导航等。建议关注华秦科技、臻镭科技、芯动联科等。 新产品：国防装备发展对新型装备需求不断提升，装备研发周期不断缩短，关注新型号量产带来新增量。建议关注第四代战机、无人机、制导火箭弹、新型雷达等装备的新型号放量，建议关注航天南湖、中航沈飞、航天彩虹、中无人机、国科军工等。 新市场：军贸、民航、低空、卫星互联网、高端能源装备等领域市场空间广阔。军贸市场，建议关注国睿科技、中航沈飞、航天彩虹、中无人机、高德红外等；民航市场，建议关注中航西飞、中直股份、润贝航科、三角防务等；低空领域，建议关注莱斯信息、中科星图、国睿科技、应流股份、亿航智能、中直股份、航天电子、万丰奥威、卧龙电驱等；卫星互联网领域，建议关注海格通信、中国卫星、铖昌科技、臻镭科技、航天电子、航天环宇等；高端能源装备领域，建议关注航天智造、联创光电、永鼎股份等。 风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。 1军工行业2024年三季报分析 1.12024年前三季度业绩表现 1.1.1 2024Q1-Q3整体业绩表现：营收、利润同比下滑 我们分析了71只军工标的，2024Q1-Q3共实现营业收入3743.56亿元，同比减少4.06%，共实现归母净利润209.68亿元，同比减少25.37%。归母净利润同比下滑幅度大于营收降幅主要由于整体毛利率同比降低、四费费率同比提高。 图表1：71只军工标的合计营收 图表2：71只军工标的合计归母净利润 军工板块毛利同比减少，毛利率有所降低。2024Q1-Q3，71只军工标的合计毛利同比减少10.26%达705.33亿元，整体毛利率18.84%，同比降低1.30pcts。 图表3：71只军工标的毛利及毛利率 四费费率同比提高。2024Q1-Q3，71只军工标的整体四费费率为12.24%，同比提高0.71pcts。其中，销售费用率1.45%，同比降低0.09pcts；管理费用率5.78%，同比提高0.26pcts；研发费用率5.52%，同比提高0.33pcts；财务费用率-0.51%，同比提高0.21pcts。 图表4：71只军工标的四费费率 经营性净现金流方面，2024Q1-Q3，71家军工板块上市公司经营性净现金流为-496.39亿元，净现比-2.37，军工板块上市公司回款难度有所增加。 图表5：71只军工标的经营性现金流 从2024Q3单季度看，71只军工标的合计实现营业收入1212.30亿元，同比下滑7.56%，环比下滑15.09%；合计实现归母净利润59.72亿元，同比下滑35.12%，环比下滑34.24%。 图表6：71只军工标的合计营收（Q3单季度） 图表7：71只军工标的合计归母净利润（Q3单季度） 1.1.2分板块：船舶板块保持较快增长 航空板块16家上市公司共实现营业收入1496.98亿元，同比减少8.29%，实现归母净利润105.33亿元，同比减少17.40%。航空板块整体毛利率为17.17%，同比降低0.89pcts，四费费率8.63%，同比提高0.39pcts。 航空板块中，中航西飞（归母净利润同比增长1.40亿元）、中航高科（归母净利润同比增长0.68亿元）、中直股份（归母净利润同比增长0.65亿元）等业绩同比增长；中航沈飞（归母净利润同比减少5.47亿元）、中航机载（归母净利润同比减少4.47亿元）、三角防务（归母净利润同比减少3.93亿元）、中航光电（归母净利润同比减少3.81亿元）、航发动力（归母净利润同比减少3.05亿元）、北摩高科（归母净利润同比减少2.65亿元）、爱乐达（归母净利润同比减少1.21亿元）等业绩同比下滑。 图表8：航空板块营收 图表9：航空板块归母净利润 航天板块5家上市公司共实现营业收入173.83亿元，同比减少30.78%，实现归母净利润4.07亿元，同比减少54.37%。航天板块整体毛利率为26.59%，同比提升4.18pcts，四费费率23.81%，同比提高7.06pcts。航天电器（归母净利润同比减少1.84亿元）、中国卫星（归母净利润同比减少1.81亿元）、航天彩虹（归母净利润同比减少1.36亿元）等业绩同比下滑。 图表10：航天板块营收 图表11：航天板块归母净利润 国防信息化板块24家上市公司共实现营业收入332.11亿元，同比减少13.83%，实现归母净利润24.73亿元，同比减少63.48%。国防信息化板块整体毛利率为43.48%，同比降低5.27pcts，四费费率为33.02%，同比提高4.80pcts。 上游电子元器件企业净利润同比下滑较多，振华科技归母净利润同比减少14.14亿元、紫光国微归母净利润同比减少10.21亿元、新雷能归母净利润同比减少2.96亿元、宏达电子归母净利润同比减少1.24亿元、鸿远电子归母净利润同比减少1.19亿元。此外，七一二（归母净利润同比减少3.35亿元）、高德红外（归母净利润同比减少2.35亿元）、航天宏图（归母净利润同比减少1.81亿元）、海格通信（归母净利润同比减少1.74亿元）、盟升电子（归母净利润同比减少1.39亿元）业绩也有较多下滑。 图表12：国防信息化板块营收 图表13：国防信息化板块归母净利润 船舶板块5家上市公司共实现营业收入1306.52亿元，同比增长13.92%，实现归母净利润41.01亿元，同比增长47.99%。船舶板块整体毛利率为11.63%，同比提高0.76pcts，四费费率8.58%，同比降低0.19pcts。 船舶板块中，中国重工（归母净利润同比增长10.44亿元）、中国动力（归母净利润同比增长3.31亿元）、中船应急（归母净利润同比增长2.19亿元）业绩同比增长；中国船舶归母净利润同比减少2.91亿元，主要由于2023年中国船舶子公司外高桥造船处置有关海工平台资产产生收益25.21亿元，从扣非归母净利润看，2024Q1-Q3，中国船舶扣非归母净利润19.72亿元，相比去年同期-4.28亿元显著改善。 图表14：船舶板块营收 图表15：船舶板块归母净利润 地面兵装板块3家上市公司共实现营业收入88.75亿元，同比减少20.63%，实现归母净利润2.14亿元，同比减少72.66%。地面兵装板块整体毛利率为13.63%，同比降低3.29pcts，四费费率12.69%，同比提高3.47pcts。 地面兵装板块中，北方导航（归母净利润同比减少2.59亿元）、内蒙一机（归母净利润同比减少2.24亿元）、长城军工（归母净利润同比减少0.85亿元）业绩均同比下滑。 图表16：地面兵装板块营收 图表17：地面兵装板块归母净利润 材料板块9家上市公司共实现营业收入209.06亿元，同比减少1.32%，实现归母净利润29.92亿元，同比减少7.52%。材料板块整体毛利率为29.16%，同比基本持平，四费费率11.09%，同比提高0.58pcts。 材料板块中，西部超导（归母净利润同比增长0.21亿元）等业绩同比增长； 派克新材（归母净利润同比减少1.76亿元）、宝钛股份（归母净利润同比减少0.33亿元）等业绩同比下滑。 图表18：材料板块营收 图表19：材料板块归母净利润 1.1.3分产业链：产业链各环节业绩不同程度承压 产业链上游包括电子元器件、材料等17只核心标的，2024Q1-Q3共实现营业收入541.64亿元，同比减少15.67%，实现归母净利润81.27亿元，同比减少30.22%。整体毛利率为38.94%，同比降低0.84pcts，四费费率为21.31%，同比提高3.07pcts，净现比为0.03。上游电子元器件企业包括振华科技、紫光国微、中航光电、新雷能、航天电器、宏达电子、鸿远电子、火炬电子等业绩同比下滑。 图表20：产业链上游营收 图表21：产业链上游归母净利润 图表22：产业链上游毛利率、费率和净现比 从2024Q3单季度看，产业链上游17只标的共实现营业收入166.93亿元，同比减少13.88%，环比减少17.74%，实现归母净利润27.75亿元，同比减少15.44%，环比减少6.70%。 图表23：产业链上游营收（Q3单季度） 图表2