国防军工深度报告：业绩短期承压，订单有望改善

证券研究报告：国防军工|深度报告 2024年11月2日 行业投资评级 强于大市|维持 业绩短期承压，订单有望改善 18% 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% 国防军工沪深300 投资要点 行业相对指数表现（相对值） 行业基本情况收盘点位 1492.35 52周最高 1572.3 52周最低 999.45 2024Q1-Q3，我们跟踪的71只军工标的合计营收、归母净利润同比下滑。从我们跟踪的71只军工标的看，2024Q1-Q3共实现营业收入3743.56亿元，同比减少4.06%，共实现归母净利润209.68亿元，同比减少25.37%。归母净利润同比下滑幅度大于营收降幅主要由于整体毛利率同比降低、四费费率同比提高。2024Q1-Q3，71只军工标的合计毛利同比减少10.26%达705.33亿元，整体毛利率18.84%，同比降低1.30pcts；整体四费费率12.24%，同比提高0.71pcts。 分板块看，船舶板块业绩保持较快增长。2024Q1-Q3，船舶板块共实现营业收入1306.52亿元，同比增长13.92%，实现归母净利润41.01亿元，同比增长47.99%。航空、航天、国防信息化、地面兵装和材料板块营收增速分别为-8.29%、-30.78%、-13.83%、-20.63%和-1.32% 2023-112024-012024-032024-062024-082024-11 研究所 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:鲍学博 SAC登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 分析师:马强 SAC登记编号:S1340523080002 近期研究报告 Email:maqiang@cnpsec.com 《中邮军工周报10月第4周：多家军工上市公司披露三季报，中国电科和中国电子旗下多家上市公司公告股东增持计划》-2024.10.28 归母净利润同比增速分别为-17.40%、-54.37%、-63.48%、-72.66%、 -7.52%。分产业链看，产业链各环节业绩不同程度承压，产业链上游中游、下游营收增速分别为-15.67%、-8.88%、+0.55%，归母净利润同比增速分别为-30.22%、-29.54%、-12.30%。 合同负债总额维持高位，分板块变化显著。2024Q3末，71只军工标的合计合同负债金额1922.75亿元，同比增长3.15%。分板块看船舶板块合同负债金额1482.66亿元，同比增长18.33%；航空、航天、国防信息化、地面兵装和材料板块合同负债金额分别为331.76亿元、38.86亿元、31.75亿元、17.13亿元和9.13亿元，分别同比增长-32.28%、-1.03%、-21.44%、-32.17%和-3.08%。从2024年军工央 企日常关联交易预计值看，航天电子、中国船舶、中国动力、中航西飞、中航电测、航发动力2024年日常关联交易预计值分别同比增长64%、31%、23%、22%、17%、12%。从2024Q1-Q3营收看，中国船舶、中国动力营收实现较快增长，增速分别为13.12%和12.83%。 今年以来（2024年1月1日至10月31日），中证军工指数上涨12.67%，申万军工指数上涨12.90%。2024年10月31日，中证军工指数11090.32，军工板块PE-TTM估值为75.30倍，军工板块PB估值为3.07倍。军工板块PE-TTM估值和PB估值均处于历史中部区域，自2014年1月1日起，历史上有68.31%的时间板块PE-TTM估值低于当前水平，39.87%的时间板块PB估值低于当前水平。 军工行业经过了2020-2022年的较快增长后，2023年细分领域业绩差异显著，结构分化加剧，未来有望迎来高质量发展。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将 产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线： （1）航空航天是国防装备发展主线，建议关注竞争壁垒高、业务有拓展的上市公司 航空航天作为国防装备发展主线，有望保持较快增长，建议关注壁垒高、业务有拓展的上市公司，包括钢研高纳、中航沈飞、图南股份、国科军工、菲利华、航天电器、国博电子、高华科技、高德红外天箭科技等。 （2）除了航空航天两大传统高景气领域外，我们建议挖掘从无到有或渗透率有较大提升空间的新技术、新产品、新市场相关标的 新技术：技术引领装备升级，渗透率提升带动业绩增长。建议关注军工技术中长期发展趋势，重点选择已经开始产业化并且渗透率存在较大提升空间的技术，如隐身技术、数字相控阵雷达技术、MEMS惯性导航等。建议关注华秦科技、臻镭科技、芯动联科等。 新产品：国防装备发展对新型装备需求不断提升，装备研发周期不断缩短，关注新型号量产带来新增量。建议关注第四代战机、无人机、制导火箭弹、新型雷达等装备的新型号放量，建议关注航天南湖中航沈飞、航天彩虹、中无人机、国科军工等。 新市场：军贸、民航、低空、卫星互联网、高端能源装备等领域市场空间广阔。军贸市场，建议关注国睿科技、中航沈飞、航天彩虹中无人机、高德红外等；民航市场，建议关注中航西飞、中直股份、润贝航科、三角防务等；低空领域，建议关注莱斯信息、中科星图、国睿科技、应流股份、亿航智能、中直股份、航天电子、万丰奥威、卧龙电驱等；卫星互联网领域，建议关注海格通信、中国卫星、铖昌科技、臻镭科技、航天电子、航天环宇等；高端能源装备领域，建议关注航天智造、联创光电、永鼎股份等。 风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。 目录 1军工行业2024年三季报分析6 1.12024年前三季度业绩表现6 1.2前瞻性指标16 2涨幅与估值：年初以来军工指数涨超10%，估值处于历史中部20 3投资建议22 4风险提示25 图表目录 图表1：71只军工标的合计营收6 图表2：71只军工标的合计归母净利润6 图表3：71只军工标的毛利及毛利率6 图表4：71只军工标的四费费率7 图表5：71只军工标的经营性现金流7 图表6：71只军工标的合计营收（Q3单季度）8 图表7：71只军工标的合计归母净利润（Q3单季度）8 图表8：航空板块营收8 图表9：航空板块归母净利润8 图表10：航天板块营收9 图表11：航天板块归母净利润9 图表12：国防信息化板块营收10 图表13：国防信息化板块归母净利润10 图表14：船舶板块营收10 图表15：船舶板块归母净利润10 图表16：地面兵装板块营收11 图表17：地面兵装板块归母净利润11 图表18：材料板块营收11 图表19：材料板块归母净利润11 图表20：产业链上游营收12 图表21：产业链上游归母净利润12 图表22：产业链上游毛利率、费率和净现比12 图表23：产业链上游营收（Q3单季度）13 图表24：产业链上游归母净利润（Q3单季度）13 图表25：产业链中游营收13 图表26：产业链中游归母净利润13 图表27：产业链中游毛利率、费率和净现比14 图表28：产业链中游营收（Q3单季度）14 图表29：产业链中游归母净利润（Q3单季度）14 图表30：产业链下游营收15 图表31：产业链下游归母净利润15 图表32：产业链下游毛利率、费率和净现比15 图表33：产业链下游营收（Q3单季度）16 图表34：产业链下游归母净利润（Q3单季度）16 图表35：军工央企2024年日常关联交易预计值同比增速17 图表36：71只军工标的合同负债变化17 图表37：分板块合同负债及增速18 图表38：产业链下游合同负债变化19 图表39：部分主机厂合同负债变化19 图表40：71只军工标的存货变化20 图表41：今年以来申万一级行业指数表现（截至2024年10月31日）20 图表42：军工板块PE-TTM估值21 图表43：部分军工标的股价、业绩表现（截至2024年10月31日）21 图表44：部分军工标的PE-TTM估值（截至2024年10月31日）22 图表45：我国国防支出预算及增速23 1军工行业2024年三季报分析 1.12024年前三季度业绩表现 1.1.12024Q1-Q3整体业绩表现：营收、利润同比下滑 我们分析了71只军工标的，2024Q1-Q3共实现营业收入3743.56亿元，同比减少4.06%，共实现归母净利润209.68亿元，同比减少25.37%。归母净利润同比下滑幅度大于营收降幅主要由于整体毛利率同比降低、四费费率同比提高。 图表1：71只军工标的合计营收图表2：71只军工标的合计归母净利润 5000 20% 15.73% 4000 12.67% 14.34% 15% 10% 3000 5% 2000 0% 1000 -4.06% -5% 0 -10% 2020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3 营业收入（亿元）同比增长 300 60% 48.02% 250 40% 200 150 11.52% 20% 9.28% 0% 100 50 0 -20% -25.37% -40% 2020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3 归母净利润（亿元）同比增长 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 军工板块毛利同比减少，毛利率有所降低。2024Q1-Q3，71只军工标的合计毛利同比减少10.26%达705.33亿元，整体毛利率18.84%，同比降低1.30pcts。 图表3：71只军工标的毛利及毛利率 毛利增长率 毛利率 2022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3 2021Q1-Q3 毛利(亿元) 2020Q1-Q3 -20% 0 -10% -10.26% 200 0% 400 10% 11.54% 600 14.60% 20% 18.84% 20.10%20.14% 20.30% 18.39% 800 100027.79%30% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 四费费率同比提高。2024Q1-Q3，71只军工标的整体四费费率为12.24%，同比提高0.71pcts。其中，销售费用率1.45%，同比降低0.09pcts；管理费用率5.78%，同比提高0.26pcts；研发费用率5.52%，同比提高0.33pcts；财务费用率-0.51%，同比提高0.21pcts。 图表4：71只军工标的四费费率 15% 12% 11.19% 11.35% 11.43% 11.53% 12. 9% 6%5.57%5.61%5.75% 3% 0% 4.02% 1.73% -0.13% 2020Q1-Q3 4.56% 5.0 1.71% -0.5 2 -3% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 经营性净现金流方面，2024Q1-Q3，71家军工板块上市公司经营性净现金流为-496.39亿元，净现比-2.37，军工板块上市公司回款难度有所增加。 图表5：71只军工标的经营性现金流 2020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3 经营性净现金流（亿元）净现比（右轴） -6.0 -600 -400 -4.0 -200 -2.07-2.0 -2.37 -1.65 -1.40 0 -0.46 0.0 200 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 从2024Q3单季度看，71只军工标的合计实现营业收入1212.30亿元，同比下滑7.56%，环比下滑15.09%；合计实现归母净利润59.72亿元，同比下滑35.12%，环比下滑34.24%。 2,000 90% 57.98% 1,500 60% 33.94%36.53% 31.25%2