23H1业绩点评：订单疲软致业绩短期承压，下半年有望逐季改善

公司公布2023H1业绩：23H1收入115.6亿元/yoy-14.94%、归母净利润21.3亿元/yoy-10.13%，中期派息每股港币0.95元。收入下滑主因海外市场需求疲软以及品牌客户去库存影响、国内消费恢复偏弱，净利下滑幅度小于收入主因所得税支出减少。剔除政府补贴及汇兑损益影响，23H1净利润17.1亿元/yoy+8%。 量跌价升，前四大客户中除Uniqlo外收入均下滑。1）分量价，23H1量、价分别同比-19%/+5%，其中量的下跌主因需求低迷，价的增长主因人民币汇率贬值，剔除汇率影响的美金ASP同比-1%、主因棉纱等成本有所下滑。2）分客户，23H1来自Nike/Uniqlo/Adidas/Puma收入分别-21.9%/+0.2%/-21.8%/-28.6%、分别占比30%/22%/16%/12%，除第二大客户Uniqlo主要在亚洲市场销售、库存压力相对较小、收入持平略增外，其他三个客户收入明显下滑。23H1前四大客户销售额合计占比79.8%/同比-3pct，反映出新客户Lululemon、Polo及国内品牌安踏、李宁、特步占比有所提升，23H1国内品牌收入占比同比+1.5pct至10.8%、份额持续上升。3）分品类，23H1运动/休闲/内衣类产品收入分别同比-19.9%/+10.1%/+0.4%、分别占比74%/20%/5%，运动服下滑较多。4）分地区，23H1中国/欧洲/美国/日本/其他地区收入分别同比-3.6%/-27.2%/-32.7%/+2.1%/-5.7%、分别占比27%/21%/16%/14%/22%。美欧市场下滑幅度较大、中国小幅下滑、日本小幅增长。 毛利率低基数下持平略降、费用率小幅上升，税率下降拉动净利率持平略升。 1）毛利率：23H1同比-0.2pct至22.4%、在22H1低基数下持平略降，公司毛利率近两年均受到开工率不足影响，22H1为国内疫情管控、越南柬埔寨新厂产能爬坡所致，23H1则为订单不足影响国内工厂开工率、同时柬埔寨越南新工厂尚未完成产能爬坡期、招工仍未达到计划水平。单季度看Q1/Q2毛利率分别为20%/24%，Q2随客户清库进程推进、毛利率环比改善。2）期间费用率：23H1同比+0.82pct至9.87%， 其中销售/管理/财务费用分别同比-0.22/+0.53/+0.51pct至0.70%/7.90%/1.26%，其中销售费用率降低主因疫情相关费用消除、管理费用率上升主因控费幅度不及收入下降幅度、财务费用率提升主因美元及港币贷款利率上升导致利息支出增多。3）其他损益项目：23H1汇兑收益2.4亿元/同比减少3.7亿元，政府补贴1.7亿元/同比增多669万元，有效税率9.4%/同比-5.1pct、主因23H1低税率的越南和柬埔寨工厂利润贡献增加、拉低整体有效税率。4）归母净利率：综上，23H1同比+0.98pct至18.4%。 盈利预测与投资评级：公司为全球领先纵向一体化针织生产企业。23H1受海外需求疲软、国内消费复苏偏弱影响，订单承压、收入双位数下滑，同时由于产能利用率不足导致毛利率小幅下降、费用率小幅上升，但在税率降低带动下净利率小幅提升，净利润下滑幅度小于收入端。23H1柬埔寨新工厂员工1.4万人/同比持平（总规划1.8万人）、越南新工厂员工4500人（总规划8000名），预计下半年随海外品牌去库渐近尾声、订单形势有望好转，柬埔寨和越南新工厂将继续招聘新员工、陆续达到规划水平、产能规模有望扩张，23H1国内/海外产能利用率分别约80%/95%、下半年有望提升至85%/95%-100%、并带动盈利水平修复，公司业绩有望逐季改善。考虑上半年订单承压对业绩的影响，我们将23-25年归母净利润从51.3/63.0/75.7亿元下调至46.9/56.1/68.0亿元，对应PE为24/20/16X，维持“买入”评级。 风险提示：海外品牌去库进度低于预期、欧美经济疲软、汇率波动、原材料价格波动。