2024半年报点评：2024Q2成本稳步下降，头均收益领先行业

证券研究报告|2024年09月03日 核心观点公司研究·财报点评 巨星农牧（603477.SH） 2024半年报点评：2024Q2成本稳步下降，头均收益领先行业 优于大市 生猪出栏稳步兑现，24H1养殖盈利同比扭亏。公司2024H1营收同比+13.13%至22.33亿元，归母净利同比减亏87.13%至-0.45亿元。2024H1公司净利润亏损主要来自皮革业务，其中，生猪养殖持续降本增效，同时受益猪价景气回升，因此生猪业务2024H1实现扭亏为盈；但皮革业务受到下游市场需求不振的影响，销量与收入同比下降，出现亏损。从出栏来看，公司2024H1生猪出栏109万头，其中大猪出栏106万头，同比增加25%。公司养殖出栏 预计有望稳步扩张，据2024年5月公告披露，现有种猪场产能15万头以上， 2024年下半年计划种猪场产能可达20万头以上。此外，2024年8月12日， 控股股东巨星集团发布拟增持公司股份计划告知函，拟自公告之日起12个月内增持公司无限售流通A股，增持金额为人民币5,000万元，彰显公司控股股东对公司的未来发展信心。 聚焦生猪养殖，多重优势助力业绩持续释放。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面。育种方面，2017年公司与种猪改良公司PIC战略合作，繁育出的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点。据公司披露，2024年公司生猪养殖生产指标持续改进提升，其中四川地区优秀生猪养殖场PSY目前已突破30，标杆养殖场达到PSY32的国际标杆水平。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训、兽医技术咨询等。综合两方面优势，公司成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。 德昌项目建设稳步推进，公司养殖业务规模有望再上新阶。“德昌巨星生猪繁育一体化项目”正在有序投产阶段，公司养殖板块或迎进一步高质量扩张。德昌项目预计总投资19.21亿元，将采用全程自养模式，场内种猪均将采用PIC优质种猪，平均PSY预计可达29，预计未来满产后母猪存栏规模可达3.6万头，可支撑生猪年出栏规模97.20万头，据2024年7月公告披露，德昌 巨星生猪繁育一体化项目引种工作完成后，按计划于2024年6月完成第一批后备母猪配种工作，预计于2024Q4完成全部计划后备母猪的配种工作并达到满产状态，公司有望受益于猪价景气回升带来的量价齐升红利。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“优于大市”评级，公司生猪养殖规模稳步扩张，同时成本改善效果稳步兑现，头均盈利能力领先行业，继续重点推荐。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利为7.39/17.08/16.43亿元，EPS分别为1.45/3.35/3.23元，对应当前股价PE为18.5/8.0/8.3X。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,968 4,041 6,266 8,237 9,226 (+/-%) 33.0% 1.8% 55.1% 31.4% 12.0% 归母净利润(百万元) 158 -645 739 1708 1643 (+/-%) -39.0% -508.2% - 130.9% -3.8% 每股收益（元） 0.31 -1.27 1.45 3.35 3.23 EBITMargin 7.1% -7.5% 11.7% 21.5% 18.9% 净资产收益率（ROE） 4.3% -21.0% 20.6% 35.7% 27.7% 市盈率（PE） 57.2 -14.1 18.5 8.0 8.3 EV/EBITDA 23.8 -1588.9 16.5 8.5 8.3 市净率（PB） 2.46 2.97 3.82 2.86 2.31 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 农林牧渔·养殖业 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价17.58元 总市值/流通市值8967/8967百万元 52周最高价/最低价39.39/16.51元 近3个月日均成交额201.88百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《巨星农牧（603477.SH）-2024半年报业绩预告点评：生猪2024H1盈利反转，受益猪价景气回升》——2024-07-11 《巨星农牧（603477.SH）-2023半年报点评：2023Q2成本稳步下降，头均收益领先行业》——2023-09-01 《巨星农牧（603477.SH）-2023半年报业绩预告点评：成本稳步下探，业绩逐季兑现》——2023-07-18 《巨星农牧（603477.SH）-2022年报点评：2022Q4盈利表现优秀，生猪成本行业领先》——2023-03-30 公司生猪出栏稳步兑现，23Q2养殖成本同比下降。公司2024H1营收同比+13.13%至22.33亿元，归母净利同比减亏87.13%至-0.45亿元。2024H1公司净利润亏损主要来自皮革业务，其中，公司生猪养殖业务持续降本增效，同时受益猪价景气回升，生猪业务2024H1实现扭亏为盈；但皮革业务受到下游市场需求不振的影响，销量与收入同比下降，出现亏损。从出栏来看，公司2024H1生猪出栏109万头，其中大猪出栏106万头，同比增加25%。公司养殖出栏预计有望稳步扩张，据公司2024年5月公告披露，现有种猪场产能15万头以上，2024年下半年计划的种 猪场产能可达20万头以上。此外，据公司2024年7月公告披露，德昌巨星生猪 繁育一体化项目引种工作完成后，按计划于2024年6月完成第一批后备母猪的配 种工作，预计将于2024年四季度完成全部计划后备母猪的配种工作并达到满产状态。我们预计公司未来生猪出栏有望保持稳步扩张，或将受益于猪周期景气回升带来的量价齐升红利。 图1：巨星农牧营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：巨星农牧单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：巨星农牧归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：巨星农牧单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率随生猪价格周期波动，费用率控制效果显现。2024H1公司毛利率同比增加12.73pct至11.27%，净利率同比增加15.84pct至-1.85%。2024H1销售费用率同比-0.15pct至0.79%，管理叠加研发费用率合计同比+2.11pct至7.11%，主要系2024H1折旧与摊销、职工薪酬支出较上年同期增加，财务费用率同比+1.99pct至4.4%，主要系2024H1银行借款利息支出同比增加较多。 图5：巨星农牧毛利率、净利率变化情况图6：巨星农牧费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流受益猪价景气恢复，应收周转率明显改善。2024H1经营性现金流净额同比由负转正至1.8亿元，占营业收入比例达8.08%，现金流状况受猪价回暖影响恢复。在主要流动资产周转方面，2024H1应收周转天数同比-62.8%至3.49 天，存货周转天数同比+23.8%至158.49天，应收周转效率有所提升。 图7：巨星农牧经营性现金流情况图8：巨星农牧主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级，公司生猪养殖规模稳步扩张，成长性充足，同时成本改善效果稳步兑现，头均盈利能力领先行业，继续重点推荐。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利为7.39/17.08/16.43亿元，EPS分别为1.45/3.35/3.23元，对应当前股价PE为18.5/8.0/8.3X。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 881 446 550 726 874 营业收入 3968 4041 6266 8237 9226 应收款项 136 54 89 147 190 营业成本 3389 4056 5098 5940 6913 存货净额 1440 1532 1867 2174 2548 营业税金及附加 10 10 16 22 16 其他流动资产 76 80 312 534 552 销售费用 44 39 58 75 86 流动资产合计 2533 2111 2818 3582 4165 管理费用 228 217 321 383 419 固定资产 3036 4106 4867 5534 5909 研发费用 15 25 37 45 50 无形资产及其他 108 99 96 93 90 财务费用 82 107 130 139 119 投资性房地产 1578 1404 1404 1404 1404 投资收益 (3) (3) 12 9 5 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (1) (111) 125 68 24 资产总计 7254 7721 9186 10613 11568 其他收入 (50) (129) (37) (45) (50) 短期借款及交易性金融负债 1289 1558 2222 2063 1417 营业利润 160 (630) 743 1711 1652 应付款项 399 405 502 619 694 营业外净收支 (6) (9) (5) (10) (11) 其他流动负债 511 813 906 1045 1275 利润总额 154 (639) 738 1701 1641 流动负债合计 2199 2775 3630 3726 3387 所得税费用 (7) 7 (2) (9) (3) 长期借款及应付债券 995 1363 1313 1383 1413 少数股东损益 3 (1) 1 2 1 其他长期负债 350 482 624 689 802 归属于母公司净利润 158 (645) 739 1708 1643 长期负债合计 1345 1846 1938 2073 2215 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 3544 4621 5568 5799 5602 净利润 158 (645) 739 1708 1643 少数股东权益 39 32 33 34 35 资产减值准备 (3) 127 32 18 14 股东权益 3671 3068 3585 4780 5931 折旧摊销 247 296 434 509 574 负债和股东权益总计 7254 7721 9186 10613 11568 公允价值变动损失 1 111 (125) (68) (24) 财务费用 82 107 130 139 119 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (390) 726 (238) (249) (2) 每股收益 0.31 (1.27) 1