逆势加速扩张，股东回报计划提振信心

桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 消费首席分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年8月30日 评级 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 24.0 +28.3% 18.7 15.1-20.9 2,576 近3月日均成交额（百万美元）17.9 注：截至2024年8月29日收盘价 USD18.7 市场预期区间 USD24.0 USD22.8 USD36.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 亚朵股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 亚朵集团（ATAT.US）：逆势加速扩张，股东回报计划着力提振信心 亚朵集团2Q24录得收入人民币18亿元，同比增长64.5%，略高于我们的预期。公司收入的快速增长得益于加盟门店数量以及零售业务收入的快速扩张。公司也上调公司全年开店和收入指引，并推出3年股东回报计划，彰显了公司对于全年业绩的确定性，也提振了股东信心。我们维持亚朵集团“买入”评级，上调目标价至24.0美元。 单季开店数量创新高，上调收入和开店指引：截至2Q24末，亚朵集团在营门店数量达到1,412家。2Q24共新开123家门店，是上市以来新开门店最多的季度，助力亚朵完成2025年门店数量达到2000家的目标。同时公司上调2024年全年开店指引至400家（原为360家），并上调公司收入目标至同比增长48%-52%（原为40%）。上调开店和收入指引反映了在竞争加剧的市场中，亚朵的品牌力和产品力受到加盟商的认可，也彰显了管理层对业绩达成和公司运营成效的信心。 高基数令运营数据承压：由于2023年疫情管控措施的放开，旅游人数快速提升，同时酒店供给不足令去年同期的RevPAR水平较高。在高基数下，亚朵酒店2Q24RevPAR同比下降6.5%，主要是ADR同比下降7.2%抵消了入住率提升1.3ppt的正面影响。我们认为3Q24RevPAR的仍有一定的压力，主要是去年暑期出行人数较高，仍存在高基数的影响导致，但预期4Q24的降幅有所缓解。 亚朵集团（ATAT.US） 较短，收入端仍在爬坡期，产品矩阵也仍在完善中（今年上市了夏 21 20% 凉被和控温被的新品类），也将持续带动公司零售业务收入规模不断 19 10% 扩张。与此同时，我们认为随着规模效应的显现，零售业务相关的销售和管理费用率也将相应下降，使业务线的利润率有效提升。 17 0% 15 -10% 3年股东回报计划提振股东信心：亚朵宣布自2024年起未来3年，累计派息金额将不低于上一年净利润的50%。同时，公司宣布派发股 零售业务高增长可否维持？亚朵零售业务在2Q24实现153.6%的增长，单季收入突破人民币5亿元。我们认为零售业务的高速增长主要依托于线上平台构建日渐完善、“亚朵星球”品牌力的提升、新品有序推出、品牌营销的有力开展。在2024年618期间，亚朵星球的GMV达到人民币3.1亿元。我们认为，亚朵零售业务正式面世时间 息每股0.15美元（共6200万美元）。我们认为公司公布未来3年的股东回报计划，将有助于公司进一步释放投资价值，提振股东信心。 上调盈利预测，维持“买入”评级：基于超预期的业绩表现和加速扩张的门店网络，我们上调公司2024-2026E的盈利预测，维持“买入”评，我们根据9.5x2025EEV/EBITDA上调目标价至24美元。 投资风险：行业需求放缓；酒店行业竞争加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,263 4,666 7,119 9,128 10,608 同比变动（%） 5.4% 106.2% 52.6% 28.2% 16.2% 核心归母净利润 261 901 1,255 1,617 1,928 同比变动（%） 101.1% 244.9% 39.3% 28.8% 19.2% PE（X） 65.6 20.7 14.9 11.5 9.7 ROE（%） 11.2% 45.4% 48.7% 46.6% 42.3% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-亚朵集团利润表 现金流量表 (百万人民币）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入2,263 4,666 7,119 9,128 10,608 净利润 96 739 1,203 1,581 1,892 同比5.4% 106.2% 52.6% 28.2% 16.2% 固定资产折旧 89 85 62 59 56 长期资产减值 0 61 0 0 0 营业成本-1,580 -2,827 -4,215 -5,252 -6,025 存货减值 5 24 0 0 0 毛利润683 1,839 2,904 3,876 4,583 使用权资产减少 268 214 -19 0 0 毛利率30.2% 39.4% 40.8% 42.5% 43.2% 短期投资收益 -8 -35 -35 -35 -35 处理设施收益 2 1 0 0 0 销售费用-140 -470 -891 -1,237 -1,441 股权激励 163 164 55 40 40 管理费用-350 -451 -439 -551 -634 应收款项 -5 -241 -68 -135 -100 研发费用-66 -77 -118 -151 -176 存货的减少 -4 -85 -54 -43 -32 经营利润127 841 1,455 1,937 2,333 应付款项 -63 1,300 153 156 116 经营利润率5.6% 18.0% 20.4% 21.2% 22.0% 使用权资产负债 -274 -246 -147 0 0 其他 15 9 -48 0 0 财务费用8 25 37 47 62 经营活动产生的现金流量净额 284 1,989 1,102 1,624 1,939 其他营业收入38 83 71 82 85 其他8 33 33 33 33 资本开支 -39 -42 -47 -14 -14 利润总额181 982 1,597 2,099 2,513 投资支付的现金 0 0 0 0 0 向第三方借款 0 0 0 0 0 所得税-84 -243 -395 -519 -621 短期投资 -153 -559 -222 35 35 所得税率46.8% 24.7% 24.7% 24.7% 24.7% 其他 0 1 0 0 0 净利润96 739 1,203 1,581 1,892 投资活动产生的现金流量净额 -192 -601 -269 21 21 减：少数股东损益-2 2 3 4 4 发行普通股所得款项 392 106 0 0 0 归母净利润98 737 1,200 1,577 1,888 借款所得款项 65 -102 21 1 1 归母净利率4.3% 15.8% 16.9% 17.3% 17.8% 分配股利、利润或偿付利息支付的现 0 -151 -446 -600 -788 同比-24.5% n.m. 62.8% 31.4% 19.7% 其他 0 0 0 0 0 核心归母净利润261 901 1,255 1,617 1,928 筹资活动产生的现金流量净额 456 -147 -425 -599 -787 归母净利率11.5% 19.3% 17.6% 17.7% 18.2% 现金及现金等价物净增加额 548 1,241 408 1,045 1,172 同比101.1% 244.9% 39.3% 28.8% 19.2% 期初现金及现金等价物余额 1,040 1,590 2,842 3,250 4,295 汇率变化 3 10 0 0 0 期末现金及现金等价物余额 1,590 2,842 3,250 4,295 5,467 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物1,589 2,841 3,249 4,294 5,466 每股数据(人民币) 短期投资158 752 1,008 1,008 1,008 摊薄每股收益 0.68 2.17 3.03 3.90 4.65 贸易及其他应收款项133 162 195 250 291 每股销售额 5.93 11.25 17.16 22.01 25.57 预付款项及其他流动资134 252 285 365 424 每股股息 0.00 0.36 1.08 1.45 1.90 存货57 119 173 216 248 同比变动 其他流动资产54 116 116 116 116 收入 5.4% 106.2% 52.6% 28.2% 16.2% 流动资产合计2,125 4,242 5,026 6,249 7,552 经营溢利 -27.0% 562.8% 73.1% 33.1% 20.5% 物业、厂房及设备360 266 251 203 159 归母净利润 -24.5% n.m. 62.8% 31.4% 19.7% 使用权资产1,932 1,713 1,732 1,732 1,732 费用与利润率 无形资产6 4 5 8 10 毛利率 30.2% 39.4% 40.8% 42.5% 43.2% 合同负债67 98 111 111 111 经营利润率 5.6% 18.0% 20.4% 21.2% 22.0% 商誉17 17 17 17 17 归母净利率 4.3% 15.8% 16.9% 17.3% 17.8% 递延所得税资产113 145 193 193 193 回报率 其他非流动资产142 102 91 91 91 平均股本回报率 11.2% 45.4% 48.7% 46.6% 42.3% 非流动资产合计2,637 2,345 2,400 2,355 2,313 平均资产回报率 2.8% 13.0% 17.1% 19.7% 20.4% 贸易及其他应付款项185 595 635 791 908 资产效率 递延收益203 406 406 406 406 应收账款周转天数 18.8 11.5 10.0 10.0 10.0 即期所得税负债31 136 106 106 106 库存周转天数 13.4 11.4 15.0 15.0 15.0 租赁负债320 296 310 310 310 应付账款周转天数 40.0 50.3 55.0 55.0 55.0 应付费用434 874 921 921 921 财务杠杆 短期借款143 70 90 90 90 流动比率(x) 1.6 1.8 2.0 2.4 2.8 其他32 1 1 1 1 速动比率(x) 1.4 1.6 1.8 2.2 2.5 流动负债合计1,348 2,378 2,469 2,626 2,742 现金比率(x) 1.2 1.2 1.3 1.6 2.0 租赁负债1,805 1,583 1,422 1,422 1,422 负债/权益 3.0 2.2 1.6 1.2 1.0 递延收益278 369 433 433 433 估值 借款2 2 3 4 5 市盈率(x) 65.6 20.7 14.9 11.5 9.7 其他非流动负债142 194 227 227 227 市销率(x) 22.7 12.0 7.9 6.1 5.3 非流动负债合计2,227 2,149 2,085 2,086 2,087 股息率 0.0% 0.3% 0.8% 1.1% 1.4% 股本1,286 1,556 2,365 3,3