上半年收入增长超63%，积极布局新密码产业机遇

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 上半年公司收入快速增长。公司发布24年中报，上半年公司实现收入1.69 亿元（+63.48%），归母净利润0.14亿元（+35.21%），扣非归母净利润0.09亿元（+1.14%）。单Q2来看，公司收入1.20亿元（+78.06%），归母净利润0.24亿元（+70.05%），扣非归母净利润0.22亿元（+62.23%）。公司上半年收入快速增长，主要系华为等大客户采购量同比大幅增加以及公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效所致，同时江南科友纳入合并范围增厚了公司业绩。 毛利率提升，并表带来费用快走增长较快。公司上半年毛利率达到76.83%，同比提升5.91个百分点。由于江南科友的并表，以及公司在销售和研发方面的积极投入，公司销售、管理、研发费用同比增长80.26%、38.02%、43.98%。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.22%，主要系公司高度重视应收账款管理和催收工作，在销售人员业绩考核和客户信用管理等多方面采取措施，取得了显著效果。 密码整机和最终客户收入增长较快。上半年公司密码整机收入0.70亿元 （+70.73%）；密码系统收入0.39亿元（+21.88%）；密码板卡收入0.24亿 元（+33.33%）；密码服务收入0.33亿元，增幅较大；密码芯片收入0.01亿元，有所下降。按照客户类型划分，上半年公司产品与解决方案厂商收入 1.08亿元（+30%），最终客户收入0.61亿元，江南科友并表带来较大增长。 积极布局新产业机遇，密评和信创持续推动行业成长。随着量子计算的兴起，抗量子密码算法与硬件芯片是公司重要的研究方向，2024年上半年，公司的抗量子密码产品已有合作试点项目。公司进一步强化芯片优势，新推出的XT、XR系列芯片在物联网市场实现多个应用场景开拓；在信创领域推出“全国产化”系列的全体系密码产品。同时，公司在云计算领域的密码应用已达到国内领先且成果显著，云华为云、移动云、天翼云等合作紧密。2024年上半年，密评需求也出现了快速增长，公司在多个领域将持续受益。 风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT预算支出不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入为4.65/6.02/7.45亿元，增速分别为30%/29%/24%，归母净利润为1.04/1.42/1.83亿元，对应当前PE为27/20/15倍。密码产业逐步复苏，公司上半年保持较高增长，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 340 359 465 602 745 (+/-%) 25.7% 5.5% 29.7% 29.4% 23.8% 净利润(百万元) 107 67 104 142 183 (+/-%) 43.5% -37.2% 55.3% 36.4% 28.4% 每股收益（元） 0.94 0.59 0.92 1.25 1.60 EBITMargin 31.0% 8.0% 18.0% 20.4% 22.4% 净资产收益率（ROE） 5.7% 3.5% 5.3% 7.0% 8.6% 市盈率（PE） 26.3 41.9 27.0 19.8 15.4 EV/EBITDA 26.3 75.5 31.3 22.6 17.3 市净率（PB） 1.50 1.48 1.44 1.39 1.33 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 计算机·计算机设备 证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168 xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价24.75元 总市值/流通市值2830/1223百万元 52周最高价/最低价58.65/20.55元 近3个月日均成交额16.25百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《三未信安（688489.SH）-2023年需求承压，密评市场有望逐步复苏》——2024-04-24 《三未信安（688489.SH）-并表带动Q3收入高增长，发布股权激励彰显信心》——2023-10-29 《三未信安（688489.SH）-上半年收入增长10%，政策推动商密市场加速》——2023-08-25 《三未信安（688489.SH）——2022年报点评-盈利能力持续提升，下游开拓顺利》——2023-03-28 三未信安（688489.SH） 上半年收入增长超63%，积极布局新密码产业机遇 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司发布24年中报，上半年公司实现收入1.69亿元（+63.48%），归母净利润 0.14亿元（+35.21%），扣非归母净利润0.09亿元（+1.14%）。单Q2来看，公司收入1.20亿元（+78.06%），归母净利润0.24亿元（+70.05%），扣非归母净利润0.22亿元（+62.23%）。公司上半年收入快速增长，主要系华为等大客户采购量同比大幅增加以及公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效所致，同时江南科友纳入合并范围增厚了公司业绩。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入为4.65/6.02/7.45亿元，增速分别为30%/29%/24%，归母净利润为1.04/1.42/1.83亿元，对应当前PE为27/20/15倍。密码产业逐步复苏，公司上半年保持较高增长，维持“优于大市”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1471 955 1000 1000 1000 营业收入 340 359 465 602 745 应收款项 320 345 408 528 653 营业成本 83 96 123 157 192 存货净额 40 48 60 77 94 营业税金及附加 2 4 5 6 8 其他流动资产 16 35 45 58 72 销售费用 54 92 107 132 156 流动资产合计 1848 1703 1833 1983 2140 管理费用 27 40 44 56 65 固定资产 25 106 132 158 180 研发费用 68 98 102 126 156 无形资产及其他 13 54 52 51 50 财务费用 (2) (24) (18) (16) (15) 投资性房地产 87 217 217 217 217 投资收益 0 1 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 2 5 (10) (8) (8) 资产总计 1974 2079 2235 2409 2587 其他收入 (66) (89) (72) (91) (116) 短期借款及交易性金融负债 1 15 62 95 109 营业利润 111 68 123 168 216 应付款项 27 32 41 52 64 营业外净收支 (0) 0 0 0 0 其他流动负债 43 66 79 100 119 利润总额 111 68 123 168 216 流动负债合计 70 113 182 247 292 所得税费用 4 (8) 4 5 6 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 8 15 21 27 其他长期负债 20 46 73 99 126 归属于母公司净利润 107 67 104 142 183 长期负债合计 20 46 73 99 126 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 90 159 254 346 417 净利润 107 67 104 142 183 少数股东权益 0 17 25 35 49 资产减值准备 2 4 1 1 1 股东权益 1883 1903 1956 2028 2121 折旧摊销 6 11 15 17 20 负债和股东权益总计 1974 2079 2235 2409 2587 公允价值变动损失 (2) (5) 10 8 8 财务费用 (2) (24) (18) (16) (15) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (141) (122) (36) (90) (98) 每股收益 0.94 0.59 0.92 1.25 1.60 其它 (2) 1 6 10 12 每股红利 0.00 0.29 0.45 0.62 0.79 经营活动现金流 (31) (44) 100 88 127 每股净资产 16.52 16.69 17.16 17.79 18.61 资本开支 0 (97) (51) (51) (51) ROIC 9.22% 3.56% 6% 8% 9% 其它投资现金流 0 (320) 0 0 0 ROE 5.69% 3.54% 5% 7% 9% 投资活动现金流 0 (417) (51) (51) (51) 毛利率 75% 73% 74% 74% 74% 权益性融资 (0) 3 0 0 0 EBITMargin 31% 8% 18% 20% 22% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 33% 11% 21% 23% 25% 支付股利、利息 (0) (33) (51) (70) (90) 收入增长 26% 6% 30% 29% 24% 其它融资现金流 1367 8 47 33 14 净利润增长率 44% -37% 55% 36% 28% 融资活动现金流 1367 (55) (5) (37) (76) 资产负债率 5% 8% 12% 16% 18% 现金净变动 1337 (516) 45 0 0 股息率 0.0% 1.2% 1.8% 2.5% 3.2% 货币资金的期初余额 134 1471 955 1000 1000 P/E 26.3 41.9 27.0 19.8 15.4 货币资金的期末余额 1471 955 1000 1000 1000 P/B 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 企业自由现金流 0 (176) 8 (4) 34 EV/EBITDA 26.3 75.5 31.3 22.6 17.3 权益自由现金流 0 (168) 72 44 62 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为