24Q2利润不及预期，腰部产品放量趋势延续

2024年09月02日 山西汾酒（600809）证券研究报告 24Q2利润不及预期，腰部产品放量趋势延续 业绩：2024Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为74.08/21.47/21.49亿元（同比+17.06%/+10.23%/+10.39%），利润端表现略低于预期（结构问题，费用率平稳）。 产品端：腰部产品延续放量态势。 24Q2公司酒类业务收入73.63亿元（同比+17.53%），其中中高价酒/其他酒营业收入45.67/27.96亿元（同比+1.51%/+58.33%），其他酒类收入占比同比增加9.79个百分点至37.98%。 渠道端：省外市场增速较快，长江以南空间仍足。 渠道看：24Q2公司直销（含团购）代理/电商平台营业收入分别为 -0.12/68.79/4.97亿元（同比-157.21%/+16.58%/+44.78%），其中电商平台收入占比同比+1.27个百分点至6.74%。24Q2末经销商数量同比增加421家至4196家，平均经销商规模同比增长4.88%至163.93万元/家。 市场看：24Q2省内/省外收入分别为27.97/45.66亿元（同比 +11.20%/+21.78%），其中省外市场占比同比增加2.16个百分点至62.01%。 财务端：盈利水平下滑主要系结构下降。24Q2公司毛利率/净利率/归母净利率分别同比变动-2.70/-1.83/-1.80个百分点至75.09%/29.13%/28.99%，盈利端下滑主因结构问题，费用率整体表现平稳：销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动+0.47/-0.56个百分点至11.53%/4.69%。经营性现金流同比变动-49.91%至8.89亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-1.45/+1.92亿元至59.57亿元。 盈利预测：我们预计24-26年公司收入分别同比增长21%/18%/17%至 386/453/530亿元（前值为386/464/549亿元），归母净利润分别同比增长 24%/19%/19%至129/154/183亿元（前值为131/159/193亿元），下调盈利预测主要系中高端消费增长较弱，对应PE分别为17X/14X/12X。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。 投资评级 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格176.83元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,219.96 流通A股股本(百万股) 1,219.96 A股总市值(百万元) 215,726.27 流通A股市值(百万元) 215,726.27 每股净资产(元) 25.35 资产负债率(%) 39.63 一年内最高/最低(元) 273.68/158.18 作者张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 唐家全分析师 SAC执业证书编号：S1110523110003 tangjiaquan@tfzq.com 股价走势 山西汾酒沪深300 -1% -7% -13% -19% -25% -31% -37% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《山西汾酒-公司深度研究:清香龙头加速复兴，灵活布局彰显强α》2024-05-29 2《山西汾酒-年报点评报告:全国化&高端化趋势延续，费用率管控优秀下利润弹性尽显》2024-05-01 3《山西汾酒-季报点评:主动控货赋能高质量发展，全年20%收入增速目标可期》2023-11-11 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,213.86 31,928.48 38,554.08 45,301.05 53,002.23 增长率(%) 31.26 21.80 20.75 17.50 17.00 EBITDA(百万元) 11,069.23 14,546.11 17,517.63 20,850.97 24,706.80 归属母公司净利润(百万元) 8,095.85 10,438.11 12,912.26 15,368.53 18,274.46 增长率(%) 52.36 28.93 23.70 19.02 18.91 EPS(元/股) 6.64 8.56 10.58 12.60 14.98 市盈率(P/E) 26.65 20.67 16.71 14.04 11.80 市净率(P/B) 10.12 7.75 6.32 5.18 4.26 市销率(P/S) 8.23 6.76 5.60 4.76 4.07 EV/EBITDA 30.00 18.77 12.20 10.09 8.46 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,201.22 3,774.75 3,084.33 3,624.08 4,240.18 营业收入 26,213.86 31,928.48 38,554.08 45,301.05 53,002.23 应收票据及应收账款 0.54 0.23 0.70 0.39 0.89 营业成本 6,459.92 7,884.35 9,407.20 10,781.65 12,296.52 预付账款 132.85 113.57 303.06 133.02 342.40 营业税金及附加 4,601.53 5,831.98 6,978.29 8,154.19 9,540.40 存货 9,649.55 11,572.56 13,748.56 15,272.14 17,826.09 销售费用 3,403.57 3,216.78 3,778.30 4,439.50 5,088.21 其他 8,217.86 19,146.70 28,264.21 32,154.35 38,180.06 管理费用 1,214.48 1,202.10 1,349.39 1,608.19 1,908.08 流动资产合计 29,202.01 34,607.80 45,400.86 51,183.98 60,589.63 研发费用 58.00 88.18 77.11 105.32 125.20 长期股权投资 80.45 94.18 94.18 94.18 94.18 财务费用 (36.79) (7.94) 34.39 63.28 23.64 固定资产 2,124.85 1,926.33 1,802.66 1,670.65 1,530.31 资产/信用减值损失 16.53 (3.20) 5.00 6.11 2.64 在建工程 355.41 829.21 1,179.21 1,279.21 1,379.21 公允价值变动收益 3.15 0.24 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,075.97 1,246.69 1,247.18 1,237.23 1,226.83 投资净收益 330.03 499.30 300.50 376.61 392.13 其他 3,847.79 5,391.63 5,391.63 5,391.63 5,391.63 其他 (709.23) (1,007.37) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 7,484.46 9,488.03 9,714.85 9,672.89 9,622.15 营业利润 10,872.68 14,224.06 17,234.90 20,531.64 24,414.94 资产总计 36,686.47 44,095.84 55,115.71 60,856.87 70,211.78 营业外收入 6.23 4.89 27.33 12.82 15.01 短期借款 0.00 0.00 5,720.57 2,838.45 2,141.03 营业外支出 2.99 23.81 12.21 13.00 16.34 应付票据及应付账款 2,948.31 2,893.14 4,076.58 3,911.47 5,198.93 利润总额 10,875.91 14,205.14 17,250.03 20,531.46 24,413.62 其他 4,989.94 5,224.35 10,453.12 11,630.45 11,350.69 所得税 2,718.94 3,746.61 4,312.51 5,132.86 6,103.40 流动负债合计 7,938.25 8,117.49 20,250.27 18,380.36 18,690.66 净利润 8,156.97 10,458.53 12,937.52 15,398.59 18,310.21 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 61.12 20.42 25.26 30.07 35.75 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 8,095.85 10,438.11 12,912.26 15,368.53 18,274.46 其他 94.50 674.10 290.41 353.00 439.17 每股收益（元） 6.64 8.56 10.58 12.60 14.98 非流动负债合计 94.50 674.10 290.41 353.00 439.17 负债合计 14,940.95 15,820.77 20,540.68 18,733.37 19,129.83 少数股东权益 424.68 438.16 450.52 465.23 482.72 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,220.07 1,219.96 1,219.96 1,219.96 1,219.96 成长能力 资本公积 591.70 704.07 704.07 704.07 704.07 营业收入 31.26% 21.80% 20.75% 17.50% 17.00% 留存收益 19,398.89 25,787.22 32,104.57 39,623.66 48,564.48 营业利润 54.67% 30.82% 21.17% 19.13% 18.91% 其他 110.19 125.65 95.90 110.58 110.71 归属于母公司净利润 52.36% 28.93% 23.70% 19.02% 18.91% 股东权益合计 21,745.52 28,275.07 34,575.03 42,123.51 51,081.95 获利能力 负债和股东权益总计 36,686.47 44,095.84 55,115.71 60,856.87 70,211.78 毛利率 75.36% 75.31% 75.60% 76.20% 76.80% 净利率 30.88% 32.69% 33.49% 33.93% 34.48% ROE 37.97% 37.50% 37.84% 36.89% 36.12% ROIC 481.52% 185.38% 66.75% 48.10% 50.58% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 8,156.97 10,458.53 12,912.26 15,368.53 18,274.46 资产负债率 40.73% 35.88% 37.27% 30.78% 27.25% 折旧摊销 201.24 253.31 253.18 261.96 270.74 净负债率 -51.47% -12.13% 8.62% -1.05% -3.43% 财务费用 0.72 39.42 34.39 63.28 23.64 流动比率