腰部产品势能强劲，利润释放展露亮点

舍得酒业（600702） 公司研究/公司点评 腰部产品势能强劲，利润释放展露亮点 2023-03-23 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）195.06 近12个月最高/最低（元208.30/124.14 总股本（百万股）333 流通股本（百万股）331 流通股比例（%）99.26 总市值（亿元）650 流通市值（亿元）645 公司价格与沪深300走势比较 6% -11%3/22 6/22 9/2212/223/23 -28% -45% 23% 舍得酒业沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 主要观点： 事件描述 3月21日，舍得发布2022年年报。经公司核算，22Q4/全年公司实现营业总收入14.39亿元/60.56亿元，同比变动+5.62%/+21.86%左右；22Q4/全年实现归母净利润4.85亿元/16.85亿元，同比变动75.87%/+35.31%左右。利润端增长超市场预期。 产品结构向腰部优化，全国化进程势能不变 分产品来看，中高档酒（代表：舍得、沱牌天曲）22Q4/全年分别实现收入11.25亿元/48.77亿元，同比+8.17%/+25.88%%；普通酒（代表：沱牌大曲）22Q4/全年分别实现收入2.16亿元/7.80亿元，同比 -3.22%/+10.92%；玻瓶收入3.55亿元，同比-0.49%。其中2022年全年中高档酒量升价减（销量+29.2%、吨价-2.6%）、普通酒量减价升（销量-4.1%、吨价+15.7%），预计前者系地道等中低线价格带产品放量、后者系低端品牌缩量体质所致。整体来看，公司产品结构进一步优化，腰部品牌发展强势，酒类业务中，中高档酒占比较去年提升1.57pct。 其他收入结构方面，批发代理/电商销售2022年分别变动 +26.02%/-4.02%，电商端高增转负，预计系Q2/Q4两季度疫情严重影响电商物流运输；省内/省外市场22年分别实现增长13.48%/28.12%,省外增长延续了Q3以来的相对高增速，占比同样进一步提升至71.5% （+2.5pct），公司全国化进程稳步推进。 截至22年底，国内经销商数量2158家，公司在经销商数量减少 的情况下（较年初减少94家）总体收入保持稳步提升，单商规模持续扩大，客户结构得到进一步改善。 费率下降释放利润空间，合同负债环比降低 盈利能力方面，公司22年/Q4毛利率分别为77.72%/75.75%，同比分别下降0.09pct/1.31pct。公司产品毛利率微降与产品结构变化和成本增长有关。费用方面，公司Q4销售费比和管理费比大幅减少，导致全年期间费用率同比下滑2.95pct，进而释放利润端弹性。综合来看，公司全年归母净利率达到27.83%，较去年改善了2.77pct，盈利能力显著提升。 其他方面，公司22年经营活动净现金流10.41亿元，经营活动现金流同比减少53.29%，其中销售收现保持增势。2022年末合同负债 2.98亿元，环比三季度末减少0.64亿元。 投资建议 公司顺利完成2022年度股权激励业绩目标，扎实迈向24年“百亿俱乐部”目标。当前来看，春节旺季提振公司库存消化速度，3月 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 商务活动与宴请走访加速推动次高端边际改善，预计公司1季度改善确定性强。伴随后续经济转暖，公司在“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略的加持下，有望进一步挖掘内生动力；夜郎古酒庄将贡献增量收入，在复星的组合布局下加速向平台型企业进化。 我们认为，公司具备顺周期β与成长性次高端α的双重逻辑，预计公司2023年-2025年营业收入增速分别29.4%、29.8%、23.1%，归母净利润增速分别为25.7%、33.4%、27.9%，对应EPS预测为6.36、8.48、10.84元，对应PE分别31、23、18倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）复兴赋能不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6056 7833 10165 12511 收入同比（%） 21.9% 29.4% 29.8% 23.1% 归属母公司净利润 1685 2118 2826 3613 净利润同比（%） 35.3% 25.7% 33.4% 27.9% 毛利率（%） 77.7% 79.0% 79.9% 81.0% ROE（%） 26.6% 25.1% 25.1% 24.3% 每股收益（元） 5.10 6.36 8.48 10.84 P/E 31.21 30.68 23.00 17.99 P/B 8.38 7.69 5.77 4.37 EV/EBITDA 22.05 21.41 15.34 11.15 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7767 11381 15018 19931 营业收入 6056 7833 10165 12511 现金 2448 3857 7066 11909 营业成本 1349 1643 2043 2381 应收账款 219 652 195 500 营业税金及附加 903 1168 1515 1865 其他应收款 48 1258 436 259 销售费用 1016 1332 1728 2127 预付账款 19 99 102 71 管理费用 587 862 1118 1376 存货 3583 3719 5362 5219 财务费用 -41 -49 -77 -141 其他流动资产 1452 1796 1856 1973 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2030 2037 2037 2035 公允价值变动收益 41 0 0 0 长期投资 14 14 14 14 投资净收益 3 8 10 13 固定资产 1057 1044 1029 1014 营业利润 2236 2831 3776 4828 无形资产 303 323 338 353 营业外收入 17 0 0 0 其他非流动资产 656 656 655 654 营业外支出 6 0 0 0 资产总计 9798 13417 17055 21966 利润总额 2246 2831 3776 4828 流动负债 3133 4615 5401 6667 所得税 546 694 925 1183 短期借款 0 0 0 0 净利润 1701 2137 2851 3645 应付账款 484 429 366 560 少数股东损益 15 19 25 32 其他流动负债 2648 4186 5035 6107 归属母公司净利润 1685 2118 2826 3613 非流动负债 128 128 128 128 EBITDA 2297 2858 3779 4766 长期借款 25 25 25 25 EPS（元） 5.10 6.36 8.48 10.84 其他非流动负债 103 103 103 103 负债合计 3260 4742 5529 6795 主要财务比率 少数股东权益 208 227 252 285 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 333 333 333 333 成长能力 资本公积 813 813 813 813 营业收入 21.9% 29.4% 29.8% 23.1% 留存收益 5183 7302 10128 13741 营业利润 33.5% 26.6% 33.4% 27.9% 归属母公司股东权 6329 8448 11274 14887 归属于母公司净利 35.3% 25.7% 33.4% 27.9% 负债和股东权益 9798 13417 17055 21966 获利能力毛利率（%） 77.7% 79.0% 79.9% 81.0% 现金流量表 单位：百万元 净利率（%） 27.8% 27.0% 27.8% 28.9% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 26.6% 25.1% 25.1% 24.3% 经营活动现金流 1041 1491 3289 4920 ROIC（%） 24.6% 24.0% 24.1% 23.2% 净利润 1701 2137 2851 3645 偿债能力 折旧摊销 152 84 90 91 资产负债率（%） 33.3% 35.3% 32.4% 30.9% 财务费用 3 0 0 0 净负债比率（%） 49.9% 54.7% 48.0% 44.8% 投资损失 -3 -8 -10 -13 流动比率 2.48 2.47 2.78 2.99 营运资金变动 -787 -722 359 1196 速动比率 1.32 1.63 1.76 2.19 其他经营现金流 2464 2859 2492 2449 营运能力 投资活动现金流 -428 -82 -80 -77 总资产周转率 0.68 0.67 0.67 0.64 资本支出 -582 -90 -90 -90 应收账款周转率 32.75 18.00 24.00 36.00 长期投资 100 0 0 0 应付账款周转率 3.54 3.60 5.14 5.14 其他投资现金流 54 8 10 13 每股指标（元） 筹资活动现金流 -95 0 0 0 每股收益 5.10 6.36 8.48 10.84 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 3.12 4.48 9.87 14.77 长期借款 25 0 0 0 每股净资产 19.00 25.35 33.83 44.68 普通股增加 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 77 0 0 0 P/E 31.21 30.68 23.00 17.99 其他筹资现金流 -198 0 0 0 P/B 8.38 7.69 5.77 4.37 现金净增加额 518 1409 3210 4843 EV/EBITDA 22.05 21.41 15.34 11.15 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或