中高档升级趋势延续，24Q2利润略不及预期

2024年09月02日 泸州老窖（000568）证券研究报告 中高档升级趋势延续，24Q2利润略不及预期 业绩：24H1公司收入/归母净利润/扣非净利润同比 +15.84%/+13.22%/+13.54%；24Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润同比 +10.51%/+2.24%/+2.68%。 量升驱动业绩增长，中高档酒类占比提升。24H1酒类收入168.39亿元（同比+16.04%），其中中高档/其他酒收入152.13/16.25亿元（同比 +17.12%/+6.86%），其中中高档酒占比同比+0.83个百分点至90.35%。量价方面，24H1酒类业务量/价同比+10.37%/+5.14%，量升为业绩核心驱动力，具体看：①中高档酒：24H1量/价同比+25.71%/-6.84%，呈现量升价减态势； ②其他酒：24H1量/价同比变动+0.56%/+6.27%，毛利率同比+0.5个百分点至54.88%，价升引领增长；③库存：24H1中高档/低端酒库存分别 -23.10%/-43.30%，销量+25.71%/+0.56%，库存消化持续，业绩与真实动销匹配度强。 前五大经销客户占比提升+渠道提质支撑业绩。①24H1传统模式/新兴模式收入161.08/7.31亿元（同比+15.38%/+32.83%），新兴渠道占酒类收入比重同比+0.55个百分点。②24H1经销商数量同比+49家至1861家，经销商平均规模同比+12.34%至865.55万元/家，渠道质量提升明显。③24H1前五大经销客户收入比重同比+4.90个百分点至67.28%，平均经销客户规模同比+25.00%，大商贡献明显。 税款拖累净利水平，合同负债平稳。24Q2公司毛利率/净利率分别同比 +0.17/-3.75个百分点至88.81%/44.94%，具体看：①销售费用率/管理费用率（包含研发费用）同比+0.73/-0.54个百分点至11.78%/4.16%，费率表现平稳；②税金及附加占收入比重同比+2.22个百分点至11.67%，税率使得利润慢于营收，实际营业利润预计表现较好；③经营性现金流同比-6.60%至38.66亿元；④合同负债同比/环比+4.08/-1.93亿元至23.42亿元。 盈利预测：考虑到公司产品价位带覆盖全+产品上下联动能力强（五码合一推广持续），全年15%收入增速目标不变&完成概率大。我们预计24-26年公司营业收入同比增长16%/12%/12%至350/394/439亿元（前值为366/438/511亿元），归母净利润同比增长15%/14%/13%至153/174/196亿元（前值为162/196/234亿元），下调盈利预测主要系白酒行业中高端需求转弱，对应PE分别为11X/10X/8X。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。 投资评级 行业食品饮料/白酒Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格112.5元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,471.97 流通A股股本(百万股) 1,467.14 A股总市值(百万元) 165,596.23 流通A股市值(百万元) 165,053.34 每股净资产(元) 28.39 资产负债率(%) 40.28 一年内最高/最低(元) 245.00/111.25 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 股价走势 泸州老窖沪深300 -5% -13% -21% -29% -37% -45% -53% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《泸州老窖-年报点评报告:24Q1业绩符合预期，全年15%收入增速目标有望达成》2024-05-02 2《泸州老窖-公司深度研究:产品矩阵具备高弹性，数字化势能亟待释放》 2024-04-03 3《泸州老窖-季报点评:蓄水池充足，业绩超预期》2023-11-05 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,123.56 30,233.30 35,010.16 39,351.42 43,916.19 增长率(%) 21.71 20.34 15.80 12.40 11.60 EBITDA(百万元) 14,339.81 18,263.96 20,773.33 23,372.48 26,178.61 归属母公司净利润(百万元) 10,365.38 13,246.39 15,268.80 17,358.19 19,624.62 增长率(%) 30.29 27.79 15.27 13.68 13.06 EPS(元/股) 7.04 9.00 10.37 11.79 13.33 市盈率(P/E) 15.98 12.50 10.85 9.54 8.44 市净率(P/B) 4.84 4.00 3.46 3.03 2.65 市销率(P/S) 6.59 5.48 4.73 4.21 3.77 EV/EBITDA 21.98 13.52 6.84 5.80 4.93 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,757.53 25,952.03 32,297.11 38,798.95 45,513.57 营业收入 25,123.56 30,233.30 35,010.16 39,351.42 43,916.19 应收票据及应收账款 5.94 17.46 7.16 12.31 12.25 营业成本 3,369.53 3,537.15 4,078.68 4,564.77 5,094.28 预付账款 114.26 202.31 153.73 247.29 202.09 营业税金及附加 3,523.95 4,133.13 4,778.89 5,351.79 5,950.64 存货 9,840.74 11,622.04 13,126.66 14,571.49 16,339.65 销售费用 3,448.77 3,974.43 4,726.37 5,273.09 5,862.81 其他 5,833.25 7,564.56 6,774.51 6,838.76 7,064.38 管理费用 1,162.42 1,139.48 1,295.38 1,416.65 1,493.15 流动资产合计 33,551.72 45,358.40 52,359.17 60,468.81 69,131.95 研发费用 206.25 225.96 260.88 275.46 263.50 长期股权投资 2,667.50 2,708.25 2,708.25 2,708.25 2,708.25 财务费用 (286.38) (371.15) (410.87) (664.83) (926.08) 固定资产 8,856.26 8,613.22 9,433.96 8,941.37 8,435.44 资产/信用减值损失 (1.17) 0.93 26.96 8.91 12.27 在建工程 808.92 1,718.47 718.47 918.47 1,118.47 公允价值变动收益 (12.02) 62.99 (0.01) 0.00 0.00 无形资产 3,083.27 3,397.87 3,504.31 3,600.75 3,687.19 投资净收益 104.72 84.72 130.55 106.66 107.31 其他 2,417.81 1,498.23 1,497.66 1,497.27 1,497.27 其他 (239.38) (396.16) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 17,833.76 17,936.05 17,862.66 17,666.11 17,446.62 营业利润 13,846.88 17,841.83 20,438.34 23,250.06 26,297.47 资产总计 51,385.48 63,294.46 70,221.83 78,134.92 86,578.57 营业外收入 27.83 36.20 38.00 40.00 45.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 19.96 72.08 52.92 48.32 57.77 应付票据及应付账款 2,311.67 2,357.22 3,026.47 2,998.83 3,725.40 利润总额 13,854.75 17,805.96 20,423.42 23,241.75 26,284.70 其他 5,774.10 5,040.63 7,522.89 8,631.18 8,492.09 所得税 3,444.16 4,517.30 5,105.91 5,828.17 6,597.46 流动负债合计 8,085.77 7,397.85 10,549.35 11,630.01 12,217.49 净利润 10,410.59 13,288.66 15,317.51 17,413.57 19,687.24 长期借款 3,179.60 10,000.30 10,000.00 10,000.00 10,000.00 少数股东损益 45.21 42.27 48.72 55.38 62.62 应付债券 2,996.10 1,498.72 1,498.72 1,498.72 1,498.72 归属于母公司净利润 10,365.38 13,246.39 15,268.80 17,358.19 19,624.62 其他 228.84 192.90 192.90 192.90 192.90 每股收益（元） 7.04 9.00 10.37 11.79 13.33 非流动负债合计 6,404.54 11,691.92 11,691.62 11,691.62 11,691.62 负债合计 17,056.69 21,762.75 22,240.97 23,321.63 23,909.11 少数股东权益 120.92 140.30 159.78 181.94 206.98 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,471.90 1,471.99 1,471.97 1,471.97 1,471.97 成长能力 资本公积 4,800.15 5,185.48 5,185.48 5,185.48 5,185.48 营业收入 21.71% 20.34% 15.80% 12.40% 11.60% 留存收益 28,244.09 35,287.55 41,395.07 48,338.35 56,188.20 营业利润 30.75% 28.85% 14.55% 13.76% 13.11% 其他 (308.27) (553.61) (231.45) (364.45) (383.17) 归属于母公司净利润 30.29% 27.79% 15.27% 13.68% 13.06% 股东权益合计 34,328.79 41,531.71 47,980.85 54,813.29 62,669.46 获利能力 负债和股东权益总计 51,385.48 63,294.46 70,221.83 78,134.92 86,578.57 毛利率 86.59% 88.30% 88.35% 88.40% 88.40% 净利率 41.26% 43.81% 43.61% 44.11% 44.69%