山西汾酒：业绩符合预期，青花系列保持稳健，腰部产品放量

2024年10月31日 公司点评 公买入/维持 司 研山西汾酒(600809) 究目标价:233 昨收盘:197.10 山西汾酒：业绩符合预期，青花系列保持稳健，腰部产品放量 走势比较 20% 太8% 23/10/31 24/1/12 24/3/25 24/6/6 24/8/18 24/10/30 平(4%) 洋(16%) 证(28%) 券(40%) 股山西汾酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)12.2/12.2 公总市值/流通(亿元)2,404.55/2,404.55 事件：山西汾酒发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入313.58 亿元，同比+17.25%，归母净利润113.50亿元，同比+20.34%，扣非归 母净利润113.52亿元，同比+20.41%。2024Q3实现收入86.11亿元， 同比+11.35%，归母净利润29.40亿元，同比+10.36%，扣非归母净利 润29.42亿元，同比+10.27%。 业绩符合预期，青花系列保持稳健，腰部和玻汾放量，省外增长强劲。�分产品，2024Q1-Q3中高价酒类/其他酒类分别实现营收226.14/86.38亿元，同比+14.3%/+26.87%，中高档酒占比同比-2.0pct至 72.4%。2024Q3中高价酒类/其他酒类分别实现营收61.88/24.05亿元，同比+6.7%/+25.6%，中高档酒占比同比-3.2pct至72.0%。根据渠道调研，我们预计前三季度青花20、25增速超过20%，青花30控量保价相对偏慢。老白汾增长30%左右，巴拿马增速20-25%，老白汾和巴拿马宴席放量，山西和环山西市场表现较好。玻汾实现20%以上增长， 司 12个月内最高/最低价(元) 证 券相关研究报告 研 273.68/147.01 开拓新兴市场依托玻汾导入维持高增。其他酒中纯柔老白汾增长较快。 公司近期计划推出600元价格带新品1924，青花26产品仍在准备中。 ②分区域，2024Q1-Q3省内/省外分别实现营收119.00/193.53亿元，同比+14.3%/+26.9%，省内占比38.1%，同比-2.0pct。2024Q3省内/省外 <<山西汾酒：Q2收入稳健增长，产品 究结构有所波动>>--2024-08-30 报<<山西汾酒：2023年顺利收官， 告2024Q1开门红利润超预期>>--2024-04-28 <<山西汾酒：报表质量良好，高增势头延续>>--2023-08-25 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 分别实现营收35.06/50.87亿元，同比+12.1%/+10.9%，省内占比40.8%，同比+0.25pct。截至2024Q3省内/省外经销商825/3543个，较年初净增加+5/+423个。省内在去年高增长基础上实现稳健增长，省外承担更多放量任务，依托玻汾和青花系列实现增长动能，同时空白市场加速招商，长江以南市场增长亮眼。 受产品结构影响Q3毛利率略有下移，费用率小幅收缩。2024Q1- Q3公司毛利率为76.03%，同比+0.09pct，其中2024Q3毛利率74.3%，同比-0.75pct，主要受到产品结构影响。2024Q3税金及附加/销售/管理 /研发费用率分别为14.62%/10.54%/4.43%/0.54%，同比-1.4/-0.1/+0.6/+0.3pct。2024Q1-Q3净利率为36.23%，同比+0.89pct，其中 2024Q3净利率34.11%，同比-0.29pct。三季度末合同负债54.81亿，同增3.09亿，蓄水池相对充足。2024Q3公司销售收现增速为30.77%，好于收入增速表现。 盈利预测：我们预计2024-2026年收入同比增长16%/14%/12%， 净利润同比增长17%/16%/12%，对应PE为20/17/15X。我们按照2025 年业绩给20倍PE，一年目标价233元，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不及预期风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）31,928 36,988 42,110 47,113 营业收入增长率(%)21.80% 15.85% 13.85% 11.88% 归母净利（百万元）10,438 12,213 14,215 15,964 净利润增长率(%)28.93% 17.01% 16.39% 12.30% 摊薄每股收益（元）8.56 10.01 11.65 13.09 市盈率（PE）26.95 19.69 16.92 15.06 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,201 3,775 18,518 32,494 49,069 营业收入 26,214 31,928 36,988 42,110 47,113 应收和预付款项 133 114 220 263 279 营业成本 6,460 7,884 9,282 10,439 11,411 存货 9,650 11,573 14,191 16,144 17,547 营业税金及附加 4,602 5,832 6,473 7,369 8,315 其他流动资产 8,218 19,147 20,694 22,124 22,124 销售费用 3,404 3,217 3,536 4,000 4,297 流动资产合计 29,202 34,608 53,623 71,025 89,019 管理费用 1,214 1,202 1,350 1,474 1,574 长期股权投资 80 94 117 135 157 财务费用 -37 -8 -68 -57 -21 投资性房地产 15 14 14 14 14 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2,125 1,926 2,053 2,075 2,140 投资收益 330 499 310 305 0 在建工程 355 829 755 749 705 公允价值变动 3 0 0 0 0 无形资产开发支出 1,076 1,247 1,577 2,010 2,349 营业利润 10,873 14,224 16,637 19,096 21,429 长期待摊费用 0 0 -11 -9 -9 其他非经营损益 3 -19 -8 1 6 其他非流动资产 33,039 39,985 58,895 76,298 94,298 利润总额 10,876 14,205 16,629 19,097 21,435 资产总计 36,691 44,096 63,400 81,271 99,653 所得税 2,719 3,747 4,324 4,774 5,359 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 8,157 10,459 12,305 14,323 16,076 应付和预收款项 2,948 2,893 4,480 5,175 5,582 少数股东损益 61 20 92 107 113 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 8,096 10,438 12,213 14,215 15,964 其他负债 11,997 12,928 18,334 21,187 23,086 负债合计 14,945 15,821 22,814 26,362 28,668 预测指标 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 592 704 704 704 704 毛利率 75.36% 75.31% 74.91% 75.21% 75.78% 留存收益 19,399 25,787 38,000 52,216 68,179 销售净利率 30.88% 32.69% 33.02% 33.76% 33.88% 归母公司股东权益 21,321 27,837 40,056 54,271 70,235 销售收入增长率 31.26% 21.80% 15.85% 13.85% 11.88% 少数股东权益 425 438 530 638 750 EBIT增长率 52.29% 30.60% 20.74% 14.97% 12.47% 股东权益合计 21,746 28,275 40,586 54,909 70,985 净利润增长率 52.36% 28.93% 17.01% 16.39% 12.30% 负债和股东权益 36,691 44,096 63,400 81,271 99,653 ROE 37.97% 37.50% 30.49% 26.19% 22.73% ROA 22.07% 23.67% 19.26% 17.49% 16.02% 现金流量表（百万） ROIC 36.20% 34.64% 29.70% 25.69% 22.41% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 6.65 8.56 10.01 11.65 13.09 经营性现金流 10,310 7,225 15,151 14,380 17,216 PE(X) 42.86 26.95 19.69 16.92 15.06 投资性现金流 -2,894 -10,220 -204 -404 -642 PB(X) 16.31 10.11 6.00 4.43 3.42 融资性现金流 -2,208 -4,432 -203 0 0 PS(X) 13.26 8.82 6.50 5.71 5.10 现金增加额 5,209 -7,426 14,743 13,976 16,574 EV/EBITDA(X) 31.40 19.45 13.25 10.82 8.86 资料来源：携宁，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、