成本延续改善趋势，二季度产品结构承压

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2024年9月1日 股票投资评级 青岛啤酒(600600) 个股表现 买入|维持 青岛啤酒 食品饮料 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% -32% -36% 2023-092023-112024-012024-042024-062024-08 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）59.45 总股本/流通股本（亿股）13.64/7.09 总市值/流通市值（亿元）811/422 52周内最高/最低价94.46/57.38 资产负债率(%)42.6% 市盈率18.94 香港中央结算(代理人) 成本延续改善趋势，二季度产品结构承压 事件 公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润200.68/36.42/34.27亿元，同比 -7.06%/+6.31%/+6.15%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润99.18/20.44/19.14亿元，同比-8.89%/+3.55%/+1.87%。24Q2 收入利润略低于预期。 投资要点 2024上半年，公司毛利率/归母净利率为41.6%/18.15%，分别同比+2.4/+2.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.81%/3.32%/0.15%/-1.45%，分别同比 -0.25/+0.29/+0.04/-0.42pct。单二季度公司毛利率/归母净利率为42.79%/20.61%，分别同比+2.71/+2.47pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.75%/3.24%/0.12%/-1.51%，分别同比 +0.42/+0.16/+0.01/-0.4pct。毛利率提升主要受益于成本的改善，费用率整体维持稳定。 拆分量价来看，2024年上半年公司实现销量463万吨，同比 -7.82%，均价4334元/吨，同比+0.83%，成本2531元/吨，同比-3.14% 单二季度实现销量245万吨，同比-8.05%，均价4055元/吨，同比 研究所 第一大股东 分析师:蔡雪昱 有限公司 -0.91%，成本2320元/吨，同比-5.40%。24年上半年青岛啤酒主品牌共实现产品销量261万吨，同比下滑20.2万吨；其中中高端以上产 品实现销量189.6万吨，同比下滑7.9万吨。预计经典、纯生等核心单品均受到不同程度影响，超高端系列因基数较小继续保持增长。公 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:张子健 SAC登记编号:S1340524050001 Email:zhangzijian@cnpsec.com 司单二季度销量下滑，主因高基数+雨水影响，现饮渠道消费力疲软 预计也有一定影响；均价同比下滑主因产品结构承压，公司上半年青岛主品牌和中高端以上产品销量均同比下滑；吨成本二季度继续延续改善趋势，主要与原材料成本下降以及产品结构下降有关。 分地区来看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收129.11/14.65/37.39/13.57/3.56/2.36亿元，同比 -3.71%/-10.26%/-7.69%/-17.39%/-29.57%/-32.47%。 盈利预测与投资建议 展望下半年，考虑到低基数以及去年四季度舆论风波造成的影响，我们预计公司下半年销量有望实现同比增长，一定程度上缩小全年的销量下降幅度，预计全年均价仍能实现同比正增长，下半年成本继续延续改善趋势。据此我们预计2024-2026年公司营业收入分别为 331.89/343.84/352.54亿元（原预测2024-2026年为 353.12/365.24/375.59亿元），同比增长-2.20%/3.60%/2.53%，归母净利润45.86/51.69/56.94亿元（原预测2024-2026年为51.01/59.19/66.23亿元），同比增长7.46%/12.71%/10.17%。预计未来三年EPS分别为3.36/3.79/4.17，对应当前股价PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 33937 33189 34384 35254 增长率(%) 5.49 -2.20 3.60 2.53 EBITDA（百万元） 6417.34 7099.48 7830.68 8415.20 归属母公司净利润（百万元） 4267.85 4586.06 5168.84 5694.45 增长率(%) 15.02 7.46 12.71 10.17 EPS(元/股) 3.13 3.36 3.79 4.17 市盈率（P/E） 19.00 17.68 15.69 14.24 市净率（P/B） 2.95 2.65 2.37 2.13 EV/EBITDA 13.03 8.35 6.96 5.87 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 33937 33189 34384 35254 营业收入 5.5% -2.2% 3.6% 2.5% 营业成本 20817 19558 19856 20011 营业利润 14.7% 7.9% 12.7% 10.2% 税金及附加 2387 2400 2487 2550 归属于母公司净利润 15.0% 7.5% 12.7% 10.2% 销售费用 4708 4514 4607 4653 获利能力 管理费用 1519 1560 1547 1516 毛利率 38.7% 41.1% 42.3% 43.2% 研发费用 101 100 103 106 净利率 12.8% 14.2% 15.4% 16.6% 财务费用 -457 -313 -377 -456 ROE 15.5% 15.0% 15.1% 14.9% 资产减值损失 -83 -66 -69 -71 ROIC 39.7% 47.3% 54.9% 70.0% 营业利润 5737 6188 6976 7686偿债能力 营业外收入 23 25 25 25 资产负债率 42.6% 41.4% 39.2% 36.9% 营业外支出 13 12 12 12 流动比率 1.75 1.94 2.18 2.44 利润总额 5746 6201 6989 7699 营运能力 所得税 1398 1498 1689 1861 应收账款周转率 338.04 277.51 277.51 277.51 净利润 4348 4702 5300 5839 存货周转率 5.88 5.38 5.38 5.38 归母净利润 4268 4586 5169 5694 总资产周转率 0.69 0.62 0.59 0.57 每股收益（元） 3.13 3.36 3.79 4.17 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 3.13 3.36 3.79 4.17 货币资金 19282 22737 27773 33082 每股净资产 20.12 22.45 25.07 27.96 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 100 121 126 129 PE 19.00 17.68 15.69 14.24 预付款项 211 249 258 265 PB 2.95 2.65 2.37 2.13 存货 3540 3634 3689 3718 流动资产合计 29612 35362 40708 46230现金流量表 固定资产 11265 10282 9290 8291 净利润 4348 4018 4615 5154 在建工程 499 415 332 249 折旧和摊销 1128 1211 1219 1171 无形资产 2493 2410 2327 2244 营运资本变动 -1807 -1009 145 86 非流动资产合计 19644 18452 17251 16099 其他 -946 197 133 54 资产总计 49256 53814 57959 62329 经营活动现金流净额 2723 4418 6112 6466 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -1868 0 0 0 应付票据及应付账款 3146 3287 3337 3363 其他 -1595 156 156 156 其他流动负债 13772 14918 15323 15597 投资活动现金流净额 -3463 156 156 156 流动负债合计 16918 18205 18659 18960 股权融资 53 0 0 0 其他 4083 4064 4046 4030 债务融资 -260 -19 -18 -16 非流动负债合计 4083 4064 4046 4030 其他 -2661 -1099 -1214 -1298 负债合计 21001 22269 22706 22990 筹资活动现金流净额 -2868 -1118 -1232 -1314 股本 1364 1364 1364 1364 现金及现金等价物净增加额 -3602 3455 5036 5308 资本公积金 4207 4207 4207 4207 未分配利润 21878 25052 28630 32571 少数股东权益 805 922 1053 1197 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 28255 31545 35254 39339 负债和所有者权益总计 49256 53814 57959 62329 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取