成本延续改善趋势，短期需求承压

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2024年10月30日 股票投资评级 青岛啤酒(600600) 买入|维持 成本延续改善趋势，短期需求承压 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% -34% 青岛啤酒食品饮料 事件 个股表现 公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润289.59/289.59/49.9/46.86亿元，同比-6.52%/ -6.52%/1.67%/1.96%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润88.91/88.91/13.48/12.6亿元，同比-5.28%/-5.28%/ -9.03%/-7.94%。 核心要点 2023-102024-012024-032024-062024-082024-10 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）67.03 总股本/流通股本（亿股）13.64/7.09 总市值/流通市值（亿元）914/475 52周内最高/最低价87.12/53.96 资产负债率(%)42.6% 市盈率21.35 香港中央结算(代理人) Q3量价持续承压，啤酒市场消费相对低迷。公司2024年前三季 度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 289.59/289.59/49.9/46.86亿元，同比-6.52%/-6.52%/1.67%/1.96% 单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 88.91/88.91/13.48/12.6亿元，同比-5.28%/-5.28%/-9.03%/-7.94% 拆分量价来看，前三季度公司销量678.5万吨，同比-6.98%，均价4268 元/吨，同比+0.50%；单三季度销量216万吨，同比-5.11%，均价4126 元/吨，同比-0.18%。分产品看，前三季度主品牌青岛啤酒实现销量 383.5万吨，同比下滑6.23%，中高端以上产品实现销量277.9万吨同比下滑4.24%。三季度公司销量继续下滑，不同于过去三年低端酒销量下滑中高端酒销量提升的趋势，今年公司销量的下滑涉及到中高 端以上的产品，我们认为这主要与现饮渠道消费力疲软有关，目前整 研究所 第一大股东 分析师:蔡雪昱 有限公司 体啤酒市场的消费相对低迷。 成本延续改善趋势，带动毛利率提升。2024年前三季度，公司毛利率/归母净利率为41.76%/17.23%，分别同比+2.03/+1.39pct；销售 /管理/研发/财务费用率分别为11.81%/3.24%/0.2%/-1.5%，分别同比 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:张子健 SAC登记编号:S1340524050001 Email:zhangzijian@cnpsec.com +0.57/-0.06/+0.08/-0.41pct。前三季度净利率提升主要受益于毛利 率提升，毛利率提升主要受益于大麦、玻瓶等原材料采购成本的下降前三季度公司啤酒吨成本2486元/吨，同比-2.90%。单三季度公司毛利率/归母净利率为42.12%/15.16%，分别同比+1.19/-0.63pct；销售 /管理/研发/财务费用率分别为14.08%/3.06%/0.31%/-1.61%，分别同比+2.41/-0.87/+0.17/-0.40pct。单三季度公司啤酒吨成本2388元/吨，同比-2.20%，维持改善趋势；销售费用率提升明显预计与公司加大市场费用投入和市场推广力度，积极开拓市场有关。 盈利预测与投资评级 考虑到去年四季度舆论风波造成的影响，预计今年四季度表现会略好于前三季度。公司今年销量经历了消费低迷导致的调整后，预计明年有望企稳，均价提升的幅度有望回归正轨。据此我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为318.76/329.04/338.61亿元，同比 -6.07%/+3.23%/2.91%，归母净利润43.64/49.65/55.62亿元，同比增长2.25%/13.78%/12.03%，未来三年EPS分别为3.20/3.64/4.08元，对应当前股价PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 33937 31876 32904 33861 增长率(%) 5.49 -6.07 3.23 2.91 EBITDA（百万元） 6417.34 6697.97 7438.97 8097.42 归属母公司净利润（百万元） 4267.85 4363.68 4964.86 5562.18 增长率(%) 15.02 2.25 13.78 12.03 EPS(元/股) 3.13 3.20 3.64 4.08 市盈率（P/E） 21.43 20.96 18.42 16.44 市净率（P/B） 3.33 3.00 2.70 2.42 EV/EBITDA 13.03 10.44 8.78 7.45 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 33937 31876 32904 33861 营业收入 5.5% -6.1% 3.2% 2.9% 营业成本 20817 18893 19065 19220 营业利润 14.7% 2.6% 13.8% 12.1% 税金及附加 2387 2305 2380 2449 归属于母公司净利润 15.0% 2.2% 13.8% 12.0% 销售费用 4708 4526 4541 4537 获利能力 管理费用 1519 1403 1431 1456 毛利率 38.7% 40.7% 42.1% 43.2% 研发费用 101 96 99 102 净利率 12.8% 14.0% 15.5% 16.8% 财务费用 -457 -413 -493 -594 ROE 15.5% 14.3% 14.6% 14.7% 资产减值损失 -83 -64 -66 -68 ROIC 39.7% 43.9% 50.7% 65.5% 营业利润 5737 5887 6700 7508偿债能力 营业外收入 23 25 25 25 资产负债率 42.6% 40.8% 38.6% 36.4% 营业外支出 13 12 12 12 流动比率 1.75 1.97 2.22 2.48 利润总额 5746 5900 6713 7521 营运能力 所得税 1398 1426 1622 1817 应收账款周转率 338.04 277.51 277.51 277.51 净利润 4348 4474 5091 5703 存货周转率 5.88 5.38 5.38 5.38 归母净利润 4268 4364 4965 5562 总资产周转率 0.69 0.60 0.58 0.55 每股收益（元） 3.13 3.20 3.64 4.08 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 3.13 3.20 3.64 4.08 货币资金 19282 22315 27159 32376 每股净资产 20.12 22.34 24.85 27.68 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 100 116 120 124 PE 21.43 20.96 18.42 16.44 预付款项 211 239 247 254 PB 3.33 3.00 2.70 2.42 存货 3540 3510 3542 3571 流动资产合计 29612 34537 39632 45081现金流量表 固定资产 11265 10282 9290 8291 净利润 4348 3790 4406 5019 在建工程 499 415 332 249 折旧和摊销 1128 1211 1219 1171 无形资产 2493 2410 2327 2244 营运资本变动 -1807 -1271 99 90 非流动资产合计 19644 18452 17251 16099 其他 -946 96 17 -85 资产总计 49256 52989 56883 61180 经营活动现金流净额 2723 3826 5741 6195 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -1868 0 0 0 应付票据及应付账款 3146 3175 3204 3230 其他 -1595 156 156 156 其他流动负债 13772 14364 14685 14982 投资活动现金流净额 -3463 156 156 156 流动负债合计 16918 17539 17889 18212 股权融资 53 0 0 0 其他 4083 4064 4046 4030 债务融资 -260 -19 -18 -16 非流动负债合计 4083 4064 4046 4030 其他 -2661 -930 -1035 -1118 负债合计 21001 21603 21935 22241 筹资活动现金流净额 -2868 -949 -1053 -1134 股本 1364 1364 1364 1364 现金及现金等价物净增加额 -3602 3033 4844 5217 资本公积金 4207 4207 4207 4207 未分配利润 21878 24898 28334 32184 少数股东权益 805 916 1042 1183 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 28255 31386 34948 38939 负债和所有者权益总计 49256 52989 56883 61180 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的