量价齐升趋势延续，成本短期仍承压

证券研究报告|公司点评重庆啤酒(600132.SH) 2023年11月02日 买入（维持） 重庆啤酒（600132.SH）：量价齐升趋势延续，成本短期仍承压 所属行业：食品饮料/非白酒 当前价格(元)：77.48 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn韦香怡 资格编号：S0120522080002 邮箱：weixy＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 重庆啤酒沪深300 43% 29% 14% 0% -14% -29% -43% 2022-112023-032023-072023-11 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-9.13-15.21-14.75 相对涨幅(%)-5.91-10.05-3.70 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《重庆啤酒（600132.SH）：业绩环比改善，预期逐季向好》，2023.8.172.《重庆啤酒（600132.SH）：业绩短期承压，期待持续改善》，2023.5.4 投资要点 事件：公司发布2023年第三季度报告。2023Q1-3公司实现营业收入130.29亿元，同比+6.94%；归母净利润13.44亿元，同比+13.67%；扣非归母净利润13.27亿元，同比+14.28%。其中，2023Q3实现营业收入45.24亿元，同比+6.51%； 归母净利润4.79亿元，同比+5.32%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+6.15%。 主流产品收入贡献较大，产品结构升级短期放缓。（1）2023Q3公司量价仍实现稳步增长，23Q1-Q3/Q3公司啤酒销量分别同比+5.0%/+5.3%，吨价分别同比+1.9%/ +1.2%，外部宏观经济影响下高端化进程略微放缓，但量价齐升趋势不改。（2）分产品看，23Q1-Q3高档/主流/经济收入分别同比+0.8%/+12.4%/+3.2%；单Q3高档收入同比-1.0%，预计主要系需求端恢复不及预期所致，主流/经济收入分别同比 +13.4%/1.3%，主流产品销量增速亮眼。（3）分区域看，23Q1-Q3西北区/中区/南区分别实现营收37.7/53.5/36.4亿元，同比-0.1%/+4.0%/+21.0%，23Q3西北区/中区/南区分别实现营收12.5/18.9/12.9亿元，同比+3.8%/+5.2%/+12.0%，西北区域环比加速恢复，公司品牌组合策略和渠道市场开拓成效显著。 成本压力仍存，利润弹性有待释放。2023Q1-3吨酒成本同比+2.9%，毛利率同比 -0.5pct至49.2%；单Q3吨酒成本同比+3.4%，毛利率同比-1.1pct至50.5%，预 计明年随着我国澳麦加征关税政策的终止与包材等价格总体呈下行趋势，利润弹性有望逐步释放。从费用端来看，23Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别同比 +0.1/-0.6/-0.6pct，23Q3销售/管理/研发费用率分别同比+0.4/-1.3/-0.6pct，公司整体费控能力仍较强。上述综合影响下，23Q1-3公司归母净利率同比+0.6pct至10.3%，23Q3归母净利率同比-0.1pct至10.6%。 投资建议：短期来看，Q3公司业绩基本符合预期，Q4在去年低基数下（新疆等地疫情影响受损）预计量价齐升趋势可持续；明年随着澳麦双反政策的取消，公司 成本端红利有望加速释放，盈利能力有望逐季改善。长期来看，公司大城市计划有序推进、组合策略成效逐步显现、新兴渠道稳步拓展，核心竞争力凸显。我们依据第三季度报告对盈利预测进行调整，预计公司2023-2025年实现营收150.7/164.9/179.2亿元，同比增速为7.3%/9.4%/8.7%；实现归母净利润 14.2/16.8/19.4亿元，同比增速为12.4%/18.7%/15.1%，对应PE为26x/22x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。 股票数据 总股本(百万股)： 483.97 流通A股(百万股)： 483.97 52周内股价区间(元)： 75.60-142.75 总市值(百万元)： 37,498.09 总资产(百万元)： 13,091.77 每股净资产(元)： 3.41 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,119 14,039 15,069 16,487 17,923 (+/-)YOY(%) 19.9% 7.0% 7.3% 9.4% 8.7% 净利润(百万元) 1,166 1,264 1,420 1,685 1,939 (+/-)YOY(%) 8.3% 8.3% 12.4% 18.7% 15.1% 全面摊薄EPS(元) 2.41 2.61 2.93 3.48 4.01 毛利率(%) 50.9% 50.5% 49.9% 51.2% 52.3% 净资产收益率(%) 66.5% 61.5% 55.6% 53.6% 50.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 14,039 15,069 16,487 17,923 每股收益 2.61 2.93 3.48 4.01 营业成本 6,952 7,544 8,044 8,544 每股净资产 4.25 5.28 6.49 7.90 毛利率% 50.5% 49.9% 51.2% 52.3% 每股经营现金流 7.75 7.02 8.35 9.40 营业税金及附加 921 972 1,063 1,156 每股股利 2.60 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 6.6% 6.5% 6.5% 6.5% 价值评估(倍) 营业费用 2,326 2,479 2,696 2,921 P/E 48.80 26.41 22.26 19.34 营业费用率% 16.6% 16.4% 16.4% 16.3% P/B 29.98 14.69 11.93 9.81 管理费用 535 527 544 574 P/S 2.67 2.49 2.27 2.09 管理费用率% 3.8% 3.5% 3.3% 3.2% EV/EBITDA 15.86 8.14 6.51 5.21 研发费用 111 98 99 99 股息率% 2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 盈利能力指标(%) EBIT 3,175 3,495 4,091 4,683 毛利率 50.5% 49.9% 51.2% 52.3% 财务费用 -56 -51 -80 -116 净利润率 18.4% 19.0% 20.4% 21.6% 财务费用率% -0.4% -0.3% -0.5% -0.6% 净资产收益率 61.5% 55.6% 53.6% 50.7% 资产减值损失 -81 -50 -50 -50 资产回报率 10.1% 9.4% 9.3% 9.1% 投资收益 68 72 79 86 投资回报率 66.9% 49.0% 40.8% 35.1% 营业利润 3,299 3,568 4,200 4,835 盈利增长(%) 营业外收支 -0 1 1 1 营业收入增长率 7.0% 7.3% 9.4% 8.7% 利润总额 3,299 3,569 4,201 4,836 EBIT增长率 10.4% 10.0% 17.1% 14.5% EBITDA 3,680 3,971 4,601 5,222 净利润增长率 8.3% 12.4% 18.7% 15.1% 所得税 712 707 832 958 偿债能力指标 有效所得税率% 21.6% 19.8% 19.8% 19.8% 资产负债率 71.0% 63.1% 56.6% 50.8% 少数股东损益 1,323 1,443 1,685 1,939 流动比率 0.7 0.9 1.1 1.3 归属母公司所有者净利润 1,264 1,420 1,685 1,939 速动比率 0.4 0.6 0.8 1.1 现金比率 0.4 0.6 0.8 1.0 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 3,398 5,348 7,745 10,549 应收帐款周转天数 2.2 2.2 2.2 2.2 应收账款及应收票据 66 122 83 140 存货周转天数 104.9 104.9 104.9 104.9 存货 2,166 2,182 2,408 2,473 总资产周转率 1.1 1.0 0.9 0.8 其它流动资产 174 94 109 108 固定资产周转率 3.8 4.0 4.3 4.5 流动资产合计 5,804 7,745 10,345 13,271 长期股权投资 297 297 297 297 固定资产 3,681 3,734 3,858 3,945 在建工程 395 506 532 495 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 685 705 725 745 净利润 1,264 1,420 1,685 1,939 非流动资产合计 6,694 7,345 7,715 7,985 少数股东损益 1,323 1,443 1,685 1,939 资产总计 12,498 15,091 18,060 21,256 非现金支出 583 526 560 589 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 256 -541 -280 -287 应付票据及应付账款 2,498 2,613 2,837 2,952 营运资金变动 327 552 393 367 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 3,753 3,399 4,042 4,547 其它流动负债 5,814 6,291 6,713 7,136 资产 -901 -659 -679 -609 流动负债合计 8,311 8,905 9,550 10,088 投资 512 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 0 72 79 86 其它长期负债 563 623 673 713 投资活动现金流 -388 -587 -600 -523 非流动负债合计 563 623 673 713 债权募资 0 60 50 40 负债总计 8,875 9,528 10,223 10,801 股权募资 0 0 0 0 实收资本 484 484 484 484 其他 -2,133 -923 -1,095 -1,261 普通股股东权益 2,056 2,553 3,143 3,821 融资活动现金流 -2,133 -863 -1,045 -1,221 少数股东权益 1,567 3,009 4,694 6,633 现金净流量 1,231 1,950 2,397 2,804 负债和所有者权益合计 12,498 15,091 18,060 21,256 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为11月1日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 熊鹏，德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，6年行业研究经验，2022年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022年12月加入德邦证券研究所。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准