2024年中报业绩点评：降速调整，质量为先

洋河股份（002304） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2024年中报业绩点评：降速调整，质量为先2024年08月30日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 30105 33126 34853 36526 40054 同比（%） 18.76 10.04 5.21 4.80 9.66 归母净利润（百万元） 9378 10016 10195 10664 11765 同比（%） 24.91 6.80 1.79 4.60 10.33 EPS-最新摊薄（元/股） 6.23 6.65 6.77 7.08 7.81 P/E（现价&最新摊薄） 12.41 11.62 11.41 10.91 9.89 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 洋河股份沪深300 投资要点 事件：公司发布2024年中报，2024H1营收228.76亿元，同比增长4.58%；归母净利润79.47亿元，同比增长1.08%；2024Q2营收66.21亿元，同比下降3.02%；归母净利润18.92亿元，同比下降9.75%。 Q2淡季去库调整，腰部轮动支撑规模。24年公司营销策略及渠道管控仍处梳理阶段，24H1/Q2公司营收同比分别为4.6%/-3.0%。伴随淡季动销走弱，公司亦加强M6+等核心产品的发货及促销管控，Q2销售增长压力边际放大。24H1公司中高档酒、普酒销售分别同增4.8%、5.2%， 其中，预计M6+控量挺价，海之蓝蓄力整固，主要由水晶梦、天之蓝承担销量增长任务。24H1公司省内、省外经销商对比23年末分别-18、 +62家，省内推进渠道分类分级及结构优化管理。 毛销差有所回落，正贡献主要来自管理费率。1）收现端：Q2季末公司合同负债同比/环比分别回落13.8、18.8亿元，表现略弱于以往，主因渠道回款更趋谨慎。2）利润端：Q2净利率同比-2.1pct至28.6%，主因毛销差及公允价值变动拖累。🕔Q2毛利率同降1.4pct至73.7%，降幅较 Q1扩大，与负经营杠杆及M6控量有关。H1毛利率同比回落0.8pct至75.4%，中高档酒、普酒毛利率分别同比-1.4pct/+2.8pct。②Q2销售费率同比+1.8pct，销售费用高基数下小幅增长7.2%，预计主因公司加强宴席活动支持力度。H1公司销售费率同比+1.1pct，其中广告促销费用影响约1.0pct。Q2公司管理(含研发)费用同比回落，费率同比-0.9pct，主因折旧费及研发材料费减少。③Q2公允价值损失同比增加1.0亿元，对净利率拖累约1.2pct，主因公司所持中银国际等证券投资市价下跌导致。 深化变革，转型跨越。2024年是洋河刀刃向内，加强整顿的一年：�产品端，要求聚焦大单品，做高手工班、做强M6+、做实基本盘。②市场端，要求聚焦大本营及高地市场，省外通过完善基础工作，增点扩面，做好渠道下沉、宴席、陈列等过程动作，实行项目化管理、责任制推进、 清单式落实；省内迭代完善营销组织架构，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施。期待公司通过制度优化及组织锻造，重塑训练有素、作战有力的“筑梦”之师。 盈利预测与投资评级：公司23Q4以来主动降速调整，明确600及以上价位价在量先，期待M6+经过控货调整打好百亿基础，手工班真年份产品重振公司品质及品牌形象。此外，公司公告24~26年年度现金分红总 额不低于归母净利的70%，且不低于人民币70亿元（含税），即现价股息率不低于6%，高分红夯实股价安全边际。考虑年度经营目标及当前宏观需求环境，我们下调2024-26年归母净利润至102/107/118亿元（前值104、115、126亿元），同比+2%/5%/10%，当前市值对应2024-2026年PE为11/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧、省外开拓不及预期、食品安全问题。 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 2023/8/302023/12/292024/4/282024/8/27 市场数据收盘价(元) 77.24 一年最低/最高价 75.39/141.90 市净率(倍) 2.20 流通A股市值(百万元) 116,069.07 总市值(百万元) 116,357.82 基础数据每股净资产(元,LF) 35.09 资产负债率(%,LF) 15.53 总股本(百万股) 1,506.45 流通A股(百万股) 1,502.71 相关研究 《洋河股份(002304)：2023年及2024年一季报点评：经营稳健增长，分红力度提升》 2024-04-30 《洋河股份(002304)：2023年前三季度业绩点评：Q3符合预期，稳健发展向前》 2023-10-30 1/4 图1：24H1归母净利润增速贡献拆分图2：24Q2归母净利润增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失 投资收益 -0.13% 其他收益 -0.24% 其他收益 -0.05% 信用减值损失 -0.03% 资产减值损失 0.01% 资产减值损失 财务费用率 0.19% 财务费用率 -0.55% 管理费用率 2.76% 管理费用率 销售费用-3率.16%营业税金率 1.46% 销售费用率营业税金率 -5.56% 毛利率-2.24%总营收 4.58% 毛利率总营收 -4.44% -3.02% 公允价值变动-2.70% -0.03% -0.01% 1.08% 0.14% 0.00% 0.27% 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益 -9.75% 8.20% -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00% -0.10% -1.22% 0.87% -0.01% -4.98% 1.31% 0.03% 0.03% -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 洋河股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 52,535 54,451 56,808 60,949 营业总收入 33,126 34,853 36,526 40,054 货币资金及交易性金融资产 31,664 30,846 32,215 34,148 营业成本(含金融类) 8,200 8,762 9,104 9,910 经营性应收款项 843 926 1,070 1,282 税金及附加 5,269 5,270 5,541 6,108 存货 18,954 21,606 22,447 24,437 销售费用 5,387 6,059 6,595 7,333 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,764 1,662 1,723 1,848 其他流动资产 1,074 1,073 1,076 1,082 研发费用 285 122 292 320 非流动资产 17,258 17,801 17,840 17,872 财务费用 (755) (737) (901) (806) 长期股权投资 1,230 1,730 1,730 1,730 加:其他收益 56 70 73 80 固定资产及使用权资产 5,388 4,881 4,370 3,852 投资净收益 256 244 256 280 在建工程 1,457 1,957 2,457 2,957 公允价值变动 (37) (404) (251) 20 无形资产 1,773 1,823 1,873 1,923 减值损失 (2) 0 0 0 商誉 276 276 276 276 资产处置收益 (5) 0 0 0 长期待摊费用 8 8 8 8 营业利润 13,243 13,625 14,250 15,720 其他非流动资产 7,125 7,125 7,125 7,125 营业外净收支 (25) (25) (25) (25) 资产总计 69,792 72,251 74,647 78,821 利润总额 13,218 13,600 14,225 15,695 流动负债 17,176 16,935 16,662 18,064 减:所得税 3,197 3,400 3,556 3,924 短期借款及一年内到期的非流动负债 25 25 25 25 净利润 10,021 10,200 10,669 11,771 经营性应付款项 1,426 1,560 1,621 1,765 减:少数股东损益 5 5 5 6 合同负债 11,105 10,515 10,014 10,901 归属母公司净利润 10,016 10,195 10,664 11,765 其他流动负债 4,620 4,834 5,002 5,373 非流动负债 567 567 567 567 每股收益-最新股本摊薄(元) 6.65 6.77 7.08 7.81 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 12,275 12,978 13,271 14,533 租赁负债 49 49 49 49 EBITDA 13,005 13,665 13,962 15,231 其他非流动负债 518 518 518 518 负债合计 17,742 17,501 17,229 18,631 毛利率(%) 75.25 74.86 75.08 75.26 归属母公司股东权益 51,939 54,633 57,297 60,062 归母净利率(%) 30.24 29.25 29.19 29.37 少数股东权益 111 116 122 128 所有者权益合计 52,050 54,750 57,419 60,190 收入增长率(%) 10.04 5.21 4.80 9.66 负债和股东权益 69,792 72,251 74,647 78,821 归母净利润增长率(%) 6.80 1.79 4.60 10.33 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6,130 8,097 10,119 11,388 每股净资产(元) 34.48 36.27 38.03 39.87 投资活动现金流 661 (2,415) (2,250) (1,955) 最新发行在外股份（百万股 1,506 1,506 1,506 1,506 筹资活动现金流 (5,608) (7,500) (8,000) (9,000) ROIC(%) 18.67 18.20 17.72 18.51 现金净增加额 1,182 (1,818) (131) 434 ROE-摊薄(%) 19.28 18.66 18.61 19.59 折旧和摊销 730 687 691 698 资产负债率(%) 25.42 24.22 23.08 23.64 资本开支 (1,110) (755) (755) (755) P/E（现价&最新股本摊薄） 11.62 11.41 10.91 9.89 营运资本变动 (4,604) (2,975) (1,261) (805) P/B（现价） 2.24 2.13 2.03 1.94 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东