A股策略周报：年内赛点2.0

A股策略周报证券研究报告 2024年09月01日 年内赛点2.0 市场思考：关注两点与年初市场底部相似的特征 1）银行调整同期，扩散指数回升，资金结构出现改善。从扩散指数与银行 的月度相关性来看，7、8月也是24年以来最低的两个月。银行本轮成为一 个弱β板块（与宽基指数相关性减弱），银行与上证指数的60日的相关性接近8年新低，这意味着近期独立行情持续演绎，板块资金面可能较为拥挤。另外，在今年2月春节后至3月中旬上证指数底部阶段，银行在1月上涨以后处于调整，扩散指数处于反弹。 2）被动资金持续流入，关注主动资金的腾挪。本轮从6月下旬开始50- 1000ETF持续净流入，7月下半月开始加速，8月上半月放缓，8月下半月 流入趋势再度加速。事物的发展通常不是线性的，在节奏上，主动资金也会存在腾挪行为，以银行为代表的稳定风格板块在近期就持续表现强势，明显与指数表现脱钩，因此若行情出现拥挤度的提升，则可能意味着阶段过热，要警惕波动率放大的风险。因此若300成长相对价值出现收敛的时候（目前300成长与价值的5日涨跌幅差值创下4月以来新高），我们需要对当下矛盾做更深入的审视，年初市场表现已经做出一个示例。 3）最近一次的预防式降息周期中AH市场演绎结构行情。美联储降息周期 有望在9月份开启，目前美国宏观数据来看美国经济仍有韧性，因此本轮大 概率是预防式降息。预防式降息周期中，10年期美债收益率不一定会出现显著下行。中美利差的修复以及汇率的持续走强仍然需要看到国内基本面的实质性回暖，以及政策持续发力、更加给力。在上一轮预防式降息的2019年7月-11月，AH股市场存在结构性行情，恒生科技、创业板指明显强于其他指数。 国内：8月制造业PMI下行，但商务活动回暖 1）8月生产活动整体趋缓，制造业PMI指数下行，仍处于收缩区间，但商务活动回暖，非制造业PMI指数回升，服务业景气度回升，整体看综合PMI指数下行。供给端恢复迹象走弱，上游价格回落，主要原材料购进价指数较出厂价格指数下行幅度更大。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。3）工业生产腾落指数回升，山东地炼、甲醇、轮胎、涤纶长丝回升，唐山高炉、纯碱回落。4）国内政策跟踪：习总书记会见美国总统国家安全事务助理沙利文；人民银行开展公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债； 《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》发布。国际：美国Q2GDP上修，7月PCE温和上升 1）俄乌冲突跟踪：泽连斯基表示俄乌冲突最终将以对话方式结束；荷兰方 面允许乌克兰在俄罗斯境内使用F-16战机。2）巴以冲突跟踪：以军表示哈马斯拉法旅已溃败，80%边境隧道被摧毁；以哈同意在加沙地带暂时停火，为儿童接种脊灰疫苗。3）美国Q2GDP上修，结构上看消费、投资为主要支撑分项，环比来看目前美国经济边际好转，消费、投资回暖，进出口均上升。此外美国7月PCE温和上升，美国7月核心PCE物价指数同比升2.6%，预期升2.7%，前值升2.6%；环比升0.2%，预期升0.2%，前值升0.2%。 行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 作者 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 林晨分析师 SAC执业证书编号：S1110524040002 linchen@tfzq.com 汪书慧联系人 wangshuhui@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：行业比较周报-基金解禁影响多大？》2024-08-29 2《投资策略：政策与大类资产配置周 观察-耐心等待政策共振》2024-08-273《投资策略：投资策略-易方达广州开发区高新产业园REIT发行》2024-08-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.市场思考：关注两点与年初市场底部相似的特征4 1.1.周度复盘：银行调整同期，扩散指数回升，资金结构出现改善4 1.2.ETF资金持续流入，关注主动资金的腾挪5 1.3.最近一次的预防式降息周期中AH演绎结构行情7 2.国内：8月制造业PMI下行，但商务活动回暖10 2.1.8月制造业PMI下行，价格回落趋势延续，但商务活动回暖10 2.2.交运高频指标跟踪11 2.3.普林格同步高频指标跟踪12 2.3.1.工业生产腾落指数12 2.4.国内政策跟踪13 3.国际：美国Q2GDP上修，7月PCE温和上升14 3.1.国际大事跟踪14 3.1.1.俄乌冲突跟踪14 3.1.2.巴以冲突跟踪14 3.2.美国Q2GDP上修，7月PCE温和上升14 4.行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”17 5.重点大事前瞻17 6.风险提示17 图表目录 图1：7月份以后银行与扩散指数呈现出一定的负相关关系4 图2：7、8月扩散指数与银行的月相关性是24年以来最低的两个月4 图3：银行与上证指数的相关性接近8年新低5 图4：年初至今银行板块调整时上证指数的表现5 图5：近期50-1000ETF呈现显著流入态势（8/30当周数据截至8/29）6 图6：300成长与价值的涨跌幅差再度接近年内新高7 图7：美国联邦基金目标利率走势7 图8：美联储降息历史时间与类型7 图9：2019年7月-11月创业板指、恒生科技收益率较高8 图10：近期中美利差有所修复，汇率升值8 图11：8月制造业PMI仍处于收缩区间10 图12：8月PMI分项分化（单位%）10 图13：8月制造业PMI分项表现分化（单位%）11 图14：8月非制造业PMI：建筑业景气度回落，服务业景气度回升（单位%）11 图15：一线城市地铁客运量11 图16：整车货运指数（MA7）12 图17：主要城市整车货运指数12 图18：全国整车货运指数12 图19：工业生产腾落指数13 图20：工业生产腾落指数（分年度）13 图21：国内政策跟踪13 图22：美国GDP环比增速上修（%）15 图23：美国GDP分项数据情况15 图24：美国GDP分项季调后环比折年率情况（单位%）16 图25：CME降息概率情况16 图26：重点大事前瞻17 1.市场思考：关注两点与年初市场底部相似的特征 1.1.周度复盘：银行调整同期，扩散指数回升，资金结构出现改善 银行回落同期，扩散指数往往出现改善。7月份以后，银行与扩散指数（两市上涨比例）呈现出一定的负相关关系。下图中蓝色框为银行上涨、扩散指数下行，紫色框为银行下 跌、扩散指数上行。从扩散指数与银行的月度相关性来看，7、8月也是24年以来最低的两个月。 图1：7月份以后银行与扩散指数呈现出一定的负相关关系 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：7、8月扩散指数与银行的月相关性是24年以来最低的两个月 资料来源：Wind，天风证券研究所 银行本轮成为一个低beta板块（与宽基指数相关性减弱），这意味着近期独立行情持续演绎，板块资金面可能较为拥挤。我们看到，银行与上证指数的60日的相关性接近8年 新低，这意味着近期银行板块的独立行情走的时间太久了。具体来看，3月下旬以后，银行板块调整时，上证指数同期也表现弱势（下二图右两个绿框）。因此相关性接近新低主要是由于银行板块走强，同期上证指数走弱所造成的。 另外，在2月春节后至3月中旬，上证指数上行，扩散指数（上图）也处于上行，而银行则处于调整，而背景是市场已经经历过年初的流动性冲击，指数回到2900以上。而上 周银行板块的调整整体上对上证指数的冲击正在减少。因此在银行板块的拥挤度得到释放以后，市场资金结构或出现改善。 图3：银行与上证指数的相关性接近8年新低 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：年初至今银行板块调整时上证指数的表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.ETF资金持续流入，关注主动资金的腾挪 8月下半月开始，50、300、500、1000ETF出现加速流入。从50、300ETF流入来看，6月下旬开始净流入，7月下半月开始加速流入；从500、1000ETF流入情况来看，同样从 6月下旬开始流入至7月末，8月上半月流入暂缓，而下半月以后也开始出现持续流入。上周至周四的流入幅度已经是最近5周流入的最大值。 在6月23日外发报告《近期行情特征以及300ETF净流入对市场的影响》中，我们曾经指出，23年9月以来经验显示，短周期行情与ETF持续净流入情况相关。300ETF的增量资金往往在上证指数出现新低，并且保持低迷以后开始流入，在指数确定性回升几天，高于买入时的点位以后买入节奏暂缓。 图5：近期50-1000ETF呈现显著流入态势（8/30当周数据截至8/29） 资料来源：Wind，天风证券研究所 6月下旬开始，上证指数调整至3000点以下并且至今仍然处于调整维持弱势，8/29创下本轮新低的2815点。ETF资金持续出现净流入，但市场维持弱势，这表明整体资金面或仍然呈现出净流出的态势。 在8月25日的《新高与新低》中，我们也指出，大盘成长相对大盘价值指数接近新低，基民的申购赎回行为一定程度上解释了成长价值相对指数的表现，但2024年的不同月份中基民均处于不断赎回态势，这仍然将压制成长风格的表现。 而事物的发展通常不是线性的。在节奏上，主动资金也会存在腾挪行为，以银行为代表的稳定风格板块在近期就持续表现强势，明显与指数表现脱钩，因此若行情出现拥挤度的提升，则可能意味着阶段过热，要警惕波动率放大的风险。 因此，若300成长相对价值出现收敛的时候，我们需要对当下矛盾做更深入的审视，年初行情已经做出一个示例。目前300成长与价值的5日涨跌幅差值创下4月以来新高， 而2月初时，行情底部回升阶段，300成长与价值的5日涨跌幅差值也是大幅上行。 图6：300成长与价值的涨跌幅差再度接近年内新高 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.最近一次的预防式降息周期中AH演绎结构行情 美联储自1984年后先后经历了4次衰退型降息和4次预防型降息。根据美联储降息时是否处于NBER认定的经济衰退阶段，我们将美联储降息划分为衰退型降息和预防型降息。 图7：美国联邦基金目标利率走势 资料来源：FRED，NBER，天风证券研究所 图8：美联储降息历史时间与类型 轮次 开始时间 结束时间 类型 持续时间（月） 开始利率（%） 结束利率（%） 降息幅度（bp） 第一轮 1984.09 1986.08 预防型 24 11.30 6.17 513 第二轮 1989.06 1992.09 衰退型 40 9.53 3.22 631 第三轮 1995.07 1996.01 预防型 7 5.85 5.56 29 第四轮 1998.09 1998.11 预防型 3 5.51 4.83 68 第五轮 2001.01 2003.06 衰退型 30 5.98 1.22 476 第六轮 2007.09 2008.12 衰退型 16 4.94 0.16 478 第七轮 2019.07 2019.11 预防型 5 2.40 1.55 85 第八轮 2020.02 2020.04 衰退型 3 1.58 0.05 153 资料来源：FRED，NBER，天风证券研究所 因此对于A股来说，2005年以后美联储降息的案例并不多，仅有3次。预防型降息只发生在2019年7月-11月，其余两次为衰退型降息，分别在2007